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浅析央行货币政策新工具PSL（抵押补充贷款）

作者：张佳正 甘亚非

来源：《经济师》2015年第07期

摘 要：随着外汇占款这个货币发行的源头的作用逐步降低和货币市场利率到商行信贷利率传导的失灵，央行不得不创立了一些新的政策工具，比如PSL，央行试图通过合格抵押品来进行基础货币投放，以达到引导中期政策利率的作用。PSL的推出，不仅是对央行货币政策工具箱的丰富，同时也是对我国利率走廊建立的一个有益尝试；另一方面PSL也具有货币最终流向不可控、招标不透明、对利率锚的形成效果不突出和基础货币投放量小等不足的特征。 关键词：外汇占款 利率传导 中期政策利率 PSL 中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1004-4914（2015）07-139-02

我国自本世纪初加入WTO以来，国际收支双顺差成为经济运行的一个显著特征。外汇占款取代再贷款和再贴现成为我国基础货币发行的主渠道，2003—2011年我国国际收支总顺差年均流入大约3440亿元，2007—2011年则年均高达4550亿元，由于央行不断被动地购入外汇，也就相应地吐出了巨量的基础货币，从而形成了流动性过剩的压力。

从2012年开始，我国的外贸结构发生了变化，表现为2012和2013年出口增速都降到了10%以下，约为7.9%的水平，国际收支经常项目的顺差占GDP的比重逐渐回到了3%的水平。进入到2014年，外贸表现下行压力依然很大，从央行口径的外汇占款来看，2014年已经出现三次环比下降。

由于外汇占款的增加主要来自于经常项目顺差，而随着中国自加入WTO以来，制度红利、环境红利、人口红利逐步释放完毕，外汇占款有持续下降的趋势，无形中降低了以外汇占款为主渠道的的货币创造机制的作用。基于此，央行的货币发行机制有必要从被动向主动转变。

另一方面，近几年来中国在货币政策传导效果方面并不顺畅，在2014年央行的《第三季度中国货币政策执行报告》中，9月末M2增长12.9%，M2存量高达120万亿元，在流动性并不缺少的情况下却出现了小微企业、涉农企业贷款难，贷款利率高企的情况。究其原因还在于利率传导机制是失灵。利率是资金的价格，为扭转资金信号失灵以及政策传导机制失灵状况，央行也需要从以前的数量型调控手段转向价格型调控手段。

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基于货币供给机制的变化和利率传导机制失灵两方面的考虑，央行有意建立一个新的货币框架，即“打造短期利率走廊与中期利率指引”的新框架。短期利率方面是SLF、SLO，中期利率方面是PSL（抵押补充贷款）。央行这一构想，最早可见于央行行长周小川在清华五道口金融论坛的讲话，“此次金融危机后经验，短期利率可能有时候不够有效，由此可以考虑增加一个中期利率。”

金融危机前，全球主要央行通过公开市场操作使得短期利率处于目标区间之内的利率走廊机制，短期利率能够保持比较稳定。金融危机发生后，为刺激本国经济，各央行在短期利率方面采取了零利率甚至负利率，货币政策调整空间非常有限，长期中长期利率却与之存在脱节，并有上行压力，从而对经济复苏形成掣肘。

从中国来看，2014年下半年以来货币市场利率在逐渐走低，但金融机构贷款加权利率却在走高，这显示出中国货币市场与信贷市场价格传递并非高效。央行推出PSL可以看作是对发达国家央行经验的一个借鉴。

据媒体报道，央行在2014年二季度向国开行投放了1万亿的PSL，资金用于棚户区改造等保障性安居工程的贷款发放。国开行二季度工作会议显示，截至6月末该行资产总额9.9万亿元，比一季度猛增1.56万亿元。

一、PSL（抵押补充贷款）的由来与作用 对于PSL可以从以下几个方面来看：

1.首先，PSL从英国的FLS（融资换贷款计划）借鉴而来的，英国央行设定抵押品框架更多的是解决流动性危机的工具。例如，英国央行的旨在推动银行借贷的FSL面向几乎英国所有的银行和房屋贷款协会，只要有新增贷款作为抵押，就可以从FLS中获得想要的融资额度，即定规则而从未定机构，且如何操作，申请都公开透明。中国则不同，在信用总量的背景上，中国并未达到流动性危机的程度，中国货币政策更多的问题在于资金配置效率低。在资金的流向方面，英国央行和中国央行都难以监控资金的最终流向。从FLS的经验来看，其中大部分资金借道住房贷款协会流向了房地产。从PSL来看，资金从央行转到国开行，被指定用于棚户区改造，这确实做到了定向，但是棚户区改造的居民、企业可以将获得的资金用于消费、投资或存到普通商业银行，后续的效应就超出了国开行和棚户区改造的范围。

2.若要成为货币市场的中期政策利率，那必须是针对所有的参与者而言的，如果只是针对国开行一家对手，只能形成一对一的利率，这样的利率锚是有价无市的锚，意义不大。国开行在获得PSL的过程中并未经过公开的招投标程序，国开行PSL的利率当时尚未公开。既然要打造中期政策利率，就应该是透明的，不然如何引导市场利率？从招标程序的不公开和利率的对外不公布，很难达到目的。从期限上来看，PSL的期限是三年，但利率对应的是一年期利率，根据《中国人民银行法》是一年调整一次的，又怎能成为中长期的政策利率？更适宜的尝

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试是，可以率先确定一个额度，让各家银行以新增棚户区贷款作为抵押，招标决定利率。即像FLS那样，只定规则，不定机构，申请和操作都公开透明。

3.PSL作为一个货币工具，具有结构性的特征。从货币政策的终极目标来看，一般有四个，即充分就业、稳定物价、促进经济增长和国际收支平衡，但这四者都不是结构性货币政策实施的终极目的。此外，衡量和观测PSL效果的标准是什么，理论界也没有形成统一的说法。货币工具解决的是总量问题，结构性的问题解决本不应该由货币政策来完成。实际上，央行早在《2014年第二季度中国货币政策执行报告》中也表达了对定向工具使用的担忧，如其中提到“货币政策主要还是总量政策，其结构引导作用是辅助性的，定向降准等结构性措施若长期实施也会存在一些问题。”

4.投放基础货币量的方面，效果应该没有降准这种数量型的工具来得快。国开行虽然获得了1万亿的PSL，但不可能立即在货币市场直接拆借出去，需要通过一段时间才能转化为商业银行的存款，从而转化为贷款，为货币市场带来流动性。毕竟降准是没有时间限制的，也没任何限制条件，资金是不需要收回的，而PSL一是有抵押物，二是有时间限制，三是有一定的利率，对银行来讲是负债。从宏观流动性的角度看，截至2014年9月30日，16家上市银行的银行存款总额较2014年中报时减少了1.5万亿元，降幅达1.97%，流动性并未增加。 二、结构性的货币工具只能作为非常态的工具

以上几个方面可以看出，作为央行货币工具的创新，主动性并没有带来效果的提升，因此，结构性的货币工具只适宜是非常态的工具，而不适宜作为货币框架的长期内容。 在建立货币新框架之前，中国央行首先应该完善市场基准利率才是。基准利率都不完善，货币传导难免会出现失灵现象。从发达国家的经验来看，主要以银行间拆借为市场基准利率比如英国的Libor，欧元区的Euribor，日本的Tibor。就中国而言，上海银行间拆借利率（SHIBOR）虽运行多年，但一直存在报价质量不高的问题，具体表现为交易价包含了一些超出市场安排的因素，包括与对手方的其他利率安排、利益调整等，所以未能成为基准利率。 从一般国际经验看，只有结构合理、信誉高、流动性强的金融产品的利率，才能作为基准利率。在我国已经市场化的几种利率中，国债利率（具体地讲是国债二级市场的收益率）最适合充当基准利率。由于中国的国债规模过小，未能担当此任。

其次，若想从短端利率来引导中场端利率，得解决中期利率工具的公开性、透明性问题。在央行货币政策执行报告发布之前，关于PSL的传言很多，报告有一定的滞后性，这会给市场预期带来混乱，不利于发挥中期政策利率的引导作用。

再次，在引导中长期利率方面，美联储、欧洲央行都有比较成熟的经验，比如前瞻性指引、窗口指导，中国央行也可以完全借鉴。中国央行通过加强沟通、表达明确态度，就可以消除一些不确定性，引导市场风险预期下行。