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城投债的实质及规范发展研究

作者：岳冰

来源：《行政与法》2014年第09期

摘 要：城投债是我国地方政府为规避《预算法》的规定而采用的一种新型融资方式，在当前的经济环境下，其存在有一定的合理性，但企业债券的外观和政府债券的本质导致其发展面临着一系列的问题。从长远来看，应赋予地方政府发行市政债券的权力，但目前国家应认可城投债特殊的法律地位，并从监管和信息披露等方面规范城投公司的发债行为。 关 键 词：城投债；地方融资平台；地方政府债券

中图分类号：D922.181 文献标识码：A 文章编号：1007-8207（2014）09-0085-05 收稿日期：2014-07-05

作者简介：岳冰（1978—），女，河南南阳人，河南财经政法大学副教授，硕士，研究方向为民商法学。

基金项目：本文系2013年度河南省政府决策研究招标课题“河南省探索发行市政债券研究”的阶段性成果，项目编号：2013B020。

随着新型城镇化建设的推进，城镇化建设的资金来源问题已经成为困扰各级地方政府的难题。当前，我国地方政府普遍面临财政收支矛盾日趋紧张的现实，因此，地方政府能否发债以及如何发债一直备受关注。在《预算法》禁止地方政府发行市政债券的背景下，越来越多的地方政府转而采取变通的方式，即通过设立城投公司，代表地方政府通过发行债券的方式筹集地方建设资金。近年来，我国城投债规模不断扩大，据“中登公司”统计的数据显示，2012年是我国债券市场的扩容之年。而2013年城投债接棒平台融资，发债高烧不止或超万亿。[1]随着这种借公司债券之形、行政府债券之实的融资模式的迅速发展，城投债的风险和存在的问题逐渐显现出来并引起了市场的广泛关注。因此，研究当前地方政府投融资中的城投债问题并探索其规范发展之路，具有一定的理论和实践价值。 一、中国特色地方政府债券——城投债 （一）债券的相关概念

债券是政府、金融机构或公司企业为筹集资金而向投资者发行的、承诺到期还本付息的有价证券。作为证券市场重要的融资工具之一，债券代表的是债券发行者和持有者之间的债权债务关系，所以，其本质还是一种债权债务凭证。债券可以流通，加之其利率固定，因而对于投资者而言是一种广受欢迎的投资方式。债券以其发行者为标准可分为政府债券、金融债券和公司企业债券，其发行人分别为政府、银行等金融机构以及公司企业。

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政府债券的发行主体是中央政府或地方政府。中央政府发行的债券即国债，它以政府税收还本付息为保证，风险较小，因而受到广大投资者的青睐，被称为“金边债券”；地方政府债券又称市政债券，是与国债相对应的概念，市政债券往往是以地方政府的税收或者以项目收益作为偿还债务担保的，被认为是风险仅次于国债的债券，常被称为“银边债券”，所以市政债券也同样深受市场的追捧。市政债券最早起源于19世纪20年代的美国，后逐步为世界许多国家所接受和推广。作为地方政府的重要融资手段之一，市政债券在筹措地方建设资金方面发挥了巨大的作用。

（二）城投债的特征及实质

城投债，又被称为“准市政债券”，是指城市政府所属投融资平台公司发行的企业债券。[2]从这个定义来看，城投债的发行人是公司企业，所以，理论上，城投债应当是一种企业债券。但若仔细考量城投债不难发现，城投债与地方政府有着千丝万缕的联系，其实质是一种市政债券。一是从城投债的发行人来看，其发行人虽然是按照《公司法》的相关规定设立的投融资平台公司，但这类公司的出资人正是地方政府。根据我国《预算法》规定，除国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。但地方政府在发展过程中又急需建设资金，在此情况下，地方政府选择了变通的方法，即通过地方财政拨款、资产划拨或者土地抵押等方式设立一个符合法律规定的、能够在市场上发行企业债券的公司。通过这种方式，既规避了《预算法》的规定，又可以在证券市场上合法融资，以达到解决地方政府的资金困境的目的。所以，城投债实质是地方政府利用证券市场筹集资金的方式之一。二是从发行城投债所募集的资金用途来看，这些资金的投向为城市基础设施或者公用事业建设，而城市基础设施或者公用事业建设属于典型的公共产品，公共产品的提供者就应该是政府。目前，随着我国城市化进程的加快，城镇人口激增，迫切需要增加公共产品的投资以维持地方经济的持续快速发展。但我国地方政府的财力明显不足，仅靠地方财政难以完成大规模的基础设施建设，急需通过金融市场融资提供有效的资金支持。在银行贷款难以获得的情况下，通过证券市场发行债券是个不错的选择。为了规避《预算法》的限制，地方政府只能通过地方融资平台发行债券进而获得资金以投资于公共产品，也就是说，发行城投债的企业实际上承担了政府在市政建设方面的核心职能——产出公共产品的职能。三是从城投债发行人的组织机构和人事安排来看，投融资平台公司受到地方政府强烈的行政干预。首先，其高管人员包括董事长、总经理都是由政府委派的。其次，从城投债公司的经营过程来看，政府会干预企业的生产经营活动，实际上城投债公司很难成为自主经营、自负盈亏的市场主体。再次，从经营成果来看，城投债公司通过债券筹集到的资金主要投向城市基础设施建设项目或公益项目，如交通、通信、环境治理、防灾系统等。这些项目的投资回报主要体现为社会效益，就经济效益而言，只有微利，甚至无利可图。目前的城投债公司如果仅仅依靠项目投资的收益，根本无力偿还债券本息，不得不依靠政府财政补贴或隐形担保来提供支持。

综上，城投债尽管在形式上是一种由融资平台公司发行的企业债券，但实际上是由平台公司作为债券的代理发行机构，代理地方政府发债。城投债实质上是地方政府为规避《预算法》的限制性规定来获取地方建设资金的一种融资方式。

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二、城投债融资方式存在的问题

客观地说，城投债在一定程度上拓宽了地方政府的融资渠道，也使得部分城市基础设施项目获得了稳定的资金来源，有利于区域经济的健康发展。但城投债这种兼具企业债券、市政债券特征的地方融资平台公司发行的债券，在其发展过程中仍存在着一些比较突出的问题。 （一）发行规模日益增大，给地方财政带来了债务风险

近年来，我国的城投债出现了“井喷式”增长，截至2012年12月，城投债全年发行数量达到848支，发行规模达到10015亿元，较2011年的发行规模上涨了124%。[3]我国城投债发行数量和规模的急剧增长态势逐渐引发了地方政府较为严重的债务风险。因为，不管把城投债定性为名义上的企业债券或是实质上的政府债券，它都是一种“债”，到期是需要还本付息的。实际上，自2014年以来，由于光伏行业“11超日债”未能按期兑付利息，国内债市零违约的状态已被打破。随后，小企业私募债“13中森债”、中诚信托以及天威保变相继出现不能如期还本付息、债券违约的情况。市场十分担忧这种信用违约的风险是否会传导到“城投债”上。[4] 首先，从偿还债券本息的主要来源——项目收益来看，城投债的资金投向为“公共产品”，这注定了城投债资金很多投向了非盈利性的地方基础设施建设项目，以追求社会效益为主，经济效益方面收入通常很少甚至为零。还有一些项目在其决策过程中掺入了政治因素，如一些单纯为了追求政绩而仓促上马的项目，致使此类项目的效率和效益都很难得到保障。鉴于城投债项目中许多都没有足够和稳定的还款来源，导致城投债投资难以收回，不良债务不断累积的风险日益增加。其次，如前所述，城投债实质上是由企业代理地方政府发行的债券，为确保城投公司的顺利运行及基础建设项目的顺利完成，地方政府往往会给予城投公司各种各样的优惠措施，如通过资产注入、财政补贴、税收优惠等政策来支持其发展。因此，在很大程度上，城投债能否按期偿还本息取决于当地政府是否愿意对城投公司提供相应的支持以及支持的力度有多大。因为依照现行《担保法》之规定，国家机关不得作为担保人提供保证担保，所以，地方政府为城投公司提供的担保只能是隐性担保，其实并不能起到法律意义上的担保作用；而城投债年限一般较长，在经历政府换届后，下届地方政府是否愿意还款及支持城投公司将直接影响城投债的信用。而且，城投债能否按期偿还本息最终取决于当地政府财政收入的多少以及地方经济的发展水平，如果地方政府财政收入出现较大波动，将会对城投公司产生连锁反应，影响城投公司的偿债能力并对其后续经营造成不利影响。一旦发生城投债不能如期偿还的债务危机，这种危机也会最终传导给地方政府，导致地方政府面临的债务风险越来越大。 （二）融资平台存在约束和监管缺失的问题

城投债本身就是规避法律的产物，在城投债的发行和监管问题上自然存在法律缺失和法律冲突的问题。首先，在形式上，通过地方融资平台发行债券，这种债券名义上的发行人是具有法人资格的企业。既然不是政府发行，当然就不用受《预算法》的制约。其次，城投债这种由政府借企业之名举债的方式，在法律性质上比较混乱，这使得本应责权利边界清晰的举债行为，在相当程度上缺乏清晰有效的法律约束机制，从而加大了城投债的风险因素。第三，从外