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上市公司股权集中度与公司绩效关系的实证分析

作者：李永娟 卢新生

来源：《经济研究导刊》2011年第15期

（西北农林科技大学经济管理学院，陕西杨陵712100）

摘要：以中国电子信息行业118家上市公司的财务数据为样本，采用多元线性及非线性模型分别对样本公司的股权集中度、股权制衡度与公司价值之间的关系进行了实证分析。研究发现，股权集中度与公司绩效之间存在不显著的倒U型二次非线性关系;股权过度集中不利于公司经营业绩的增长；当公司拥有相对较大的控股股东，同时还拥有其他较大的股东时有利于公司绩效的提高。

关键词：上市公司 股权集中度 公司绩效

中图分类号：F830.9文献标志码：A文章编号：1673-291X（2011）15-0071-03 一、相关研究综述

1.国内外相关研究。孙永祥和黄祖辉（1999）以1998年底上海和深圳证券交易所503家上市公司为样本，研究TOBIN’S Q值与公司第一大股东控股比例的相关性，得出股权集中度与以TOBIN’S Q衡量的公司价值之间存在微弱的倒U型关系的结论。张红军（2000）以1997年12月31日以前在沪、深上市的385家发行A股的公司为样本研究发现，TOBIN’S Q与用前五大股东持股比例之和衡量的股权集中度之间表现出显著的正线性相关关系。而苑德军等（2005）曾经以2003年中国上市公司的年报数据为依据，研究了股权集中度与公司价值之间的关系，得出股权集中度与公司价值之间不存在明确关系这一与一般理论研究结果偏差很大的结论。苏武康（2003）通过实证研究认为，中国上市公司股权结构中控股股东的存在有助于公司绩效的改善，股权集中度与公司绩效正相关关系。魏刚运用中国上市公司的经验证据来考察公司经营绩效与高级管理人员激励的关系。

2.本文研究思路。本文在前人研究的基础上做了进一步大胆尝试，主要研究公司股权集中度和公司股权制衡度对公司绩效产生的影响，选取了中国电子通讯行业的具体数据作为研究对象，避免不同行业因素对公司绩效的影响，另外为避免各同类指标的共线性，对各指标分别进行回归，做出线性和非线性回归模型，进行了较为清晰的对比。 二、样本描述及变量选择

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1.样本描述。本文以2009 年为研究窗口，应用中国电子信息行业上市公司截面数据，分析股权集中度与公司绩效之间的关系。为了保证数据的有效性，尽量减少其他因素对公司股价信息的影响，对原始样本进行了筛选，① 并对选取样本进行了描述性统计：从上页表1可以看出，ROE 的均值为9.02%，中位数为6．28%，最大值为57.03%，最小值为0．24%，标准差为8.6，ROE标准差比较大，说明不同公司间资产收益率相差较大。第一大股东的平均持股比例为32.41 %，前五大股东的持股比例接近52.7%，这表明样本公司存在一股独大、股权高度集中的特点，前五大股东的持股比例基本控制了上市公司的投票权，不利于保护中小投资者的利益。

为了更好地界定大股东对公司的控制能力，计算Z 指数，其中第一大股东相对第二大股东持股比例之比平均值为12.78，最大值达到137.47，表明第一大股东在股权控制上具有绝对的优势，第二、三、四、五股东和所占控股地位相对第一大股东较低，其他股东在一定程度上不能很好的发挥其对第一大股东的监督和约束作用。说明样本公司存在一股独大、股权高度集中的特点。

2.变量选择。被解释变量：本文采取不易操纵的净资产收益率作为衡量公司业绩的指标。解释变量：本文分别选取股权集中度与股权制衡度作为解释变量，股权集中度采用第一大股东持股比例C1和前五大股东持股比例之和C5来表示；股权制衡本文采用Z指数来表示，Z1/2即第一大股东持股比例与第二大股东持股比例之比，Z1/2345即第一大股东持股比例与第二、三、四、五大股东持股比例之和的比。控制变量：为了评估股权结构本质上的效应，必须控制如下因素：其中，（1）对于公司规模（S），（2） 资本结构（D）。本文以资产负债率来衡量，即负债与总资产之比。 三、实证分析

（一）假设的提出和模型的建立

公司治理理论的分析表明，①随着股权集中度的提高，大股东既可能监督控制管理者，对公司价值产生正影响，也可能发生侵权行为，降低管理者创新动力和股票流动性，对公司价值产生负影响，因此，大股东监督对公司价值的正影响与其侵权行为、降低股票流动性对公司价值的负影响并存。

回归分析方法以公司业绩指标作为被解释变量，以股权集中度和股权制衡度指标作为解释变量，采用回归分析方法中的多元线性回归方法来系统研究股权集中度与公司业绩之间的关系。用普通最小二乘法（OLS）进行回归分析，构造出以下两个模型： Yi=a1+a2Si+a3Di+a4Xi+εi （1） Yi=a1+a2Si+a3Di+a4Xi+a5X2iεi（2） （二）回归分析结果

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1.模型一的线性回归。由表3可以看出，中国电子信息行业公司净资产收益率与公司规模成一定程度的正相关，但是统计上不显著，与公司资产负债率之间也没有显著的负相关线性关系；公司效益与第一大股东持股比例有微弱的正向相关关系，但是缺乏显著性，与前五大股东持股比例之和成正向相关关系，说明公司股权适当的集中于前五大股东有利于公司业绩的提高；公司效益与股权制衡度有显著的相关关系，第一大股东与第二大股东持股比例与公司绩效有显著的负相关关系，说明第二大股东对第一大股东的制衡作用越强越是有利于公司总价值的增加，第一大股东相对第二大股东有更大优势的情况下，将会对公司净资产收益率产生负向影响；而Z1/2345与公司净资产收益率呈显著的正向相关关系，说明第一大股东持股相对于第二、三、四、五大股东持股之和有较大优势的情况下有利于公司绩效的提高，高度分散的股权结构不利于公司业绩提高。

2.模型二的非线性回归。非线性回归分析结果如表4所示，为了更方便分析股权结构对公司绩效的影响，本文还做出了C1分别与ROE的非线性折线图。

由表4可以看出，第一大股东持股比例的平方项与公司经营绩效存在负相关关系，回归系数为-03397，表现为倒U型曲线关系，说明随着第一大股东持股比例的增加，公司绩效不断增加，到了一定的比例公司绩效达到最大化，过了这个临界点，随着第一大股东持股比例的增加，公司绩效不断下降，表现为倒U型曲线，但是T统计值是-0.6818，这种非线性关系不太显著。大股东的存在可部分解决分散的小股东的“搭便车”问题，并因此增加公司价值。然而，必须对这一解释保持高度谨慎，因为在中国上市公司中，大股东基本是国家政府机构和法人实体。公司净资产收益率与Z1/2之间几乎不存在或者是相当微弱的二次非线性关系，Z1/2345与公司净资产收益率呈显著倒U型曲线二次非线性关系，当股权较为集中时，随着股权制衡度的增加，公司净资产收益率增加，当股权较为分散时，随着股权制衡度的增加，公司净资产收益率降低，应该增加股权集中度。 四、结论

根据以上研究结果，本文对改进中国上市公司管制效率，提高公司经营绩效所提出的建议是，第一，适当降低上市公司第一大股东的持股比例、提高第二大至第五大股东的持股比例，通过形成前几大股东持股相当的格局以提高股权制衡的程度，制约第一大股东可能做出损害上市公司发展的行为，促进上市公司绩效的提升。第二，由于第一大股东往往是未流通股，因此我们应考虑增加社会公众股比例并积极引入外资股，以期降低国家持股比例，改善股权结构。第三，为了促进中国电子信息行业经济更好更快地发展，上市公司更要加强管理，有关部门要完善和落实上市公司的各项政策，加强对上市公司的监督，进一步规范上市公司的经营行为;将股改与资产重组相结合，优化资源配置;将股改与促进企业改革、引进战略投资者相结合。 参考文献：

[1]孙永祥，黄祖辉.上市公司的股权结构与绩效[J].经济研究，1999，(12).