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2015年度最经典的21个借壳案例分析2016-03-21

根据中国证监会《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录第七号借壳上市的标准和条件》等有关规定，借壳上市或借壳重组是指：自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的重大资产重组。

上市公司在控制权发生变更后进行借壳上市，经证监会核准并已实施后，再次向收购人购买资产，无需按借壳上市处理。上市公司向收购人购买的资产包括向收购人及其实际控制人控制的关联方购买的资产。

根据证监会《<关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定>的问题与解答》，借壳重组标准与IPO趋同，是指证监会按照《重组办法》审核借壳重组，同时参照《首次公开发行股票并上市管理办法》的相关规定。

证监会在审核借壳上市方案中，将参照《首次公开发行股票并上市管理办法》，重点关注本次重组完成后上市公司是否具有持续经营能力，是否符合证监会有关治理与规范运作的相关规定，在业务、资产、财务、人员、机构等方面是否独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间是否存在同业竞争或者显失公平的关联交易。

根据《证券期货法律适用意见第12号》的规定，借壳上市在相关数据的计算上执行如下原则：

(一)执行累计首次原则，即按照上市公司控制权发生变更之日起，上市公司在重大资产重组中累计向收购人购买的资产总额(含上市公司控制权变更的同时，上市公司向收购人购买资产的交易行为)，占控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例累计首次达到100%以上的原则。

(二)执行预期合并原则，即收购人申报重大资产重组方案时，如存在同业竞争和非正常关联交易，则对于收购人解决同业竞争和关联交易问题所制定的承诺方案，涉及未来向上市公司注入资产的，也将合并计算。

一、江苏东源电器集团股份有限公司

交易方案：

(一)发行股份购买资产

珠海国轩贸易有限责任公等9家企业及李晨等42名自然人将合计持有的国轩高科99.26%股权作价33.26亿元出售给东源电器，东源电器将发行股份4.88亿股向交易对方支付交易对价。本次重大资产重组完成后，国轩高科成为东源电器的控股子公司。

(二)向特定对象发行股份募集配套资金

东源电器拟向特定对象李缜、王菊芬、吴永钢、陈林芳等四名自然人发行股份募集配套资金，募集配套资金总额8.208亿元，募集资金总额将不超过本次交易总额的25%，李缜、王菊芬、吴永钢、陈林芳等四名自然人将以现金认购上市公司本次发行的股票。根据拟募集配套资金的金额及发行价格计算，东源电器本次募集配套资金拟发行股份数量为1.21亿股。

本次交易完成后，东源电器的控股股东将变更为珠海国轩，实际控制人将变更为李缜。

早在2013年3月份，东源电器就表示将通过“卖壳”的方式置出上市公司目前资产、吸收合并山东润银生物化工股份有限公司并募集配套资金。由于润银生化和鲁西化工的业务相同，因此东源电器的《重组草案》中将两者的业务进行了对比。然而复牌两个涨停板后，比对方鲁西化工公开指出，重组草案中相关内容造假、交易双方资产评估溢价差距巨大、东源电器资产被贱卖、孙益源想低成本实现上市公司资产私有化等质疑声不绝，最终该重组于2013年12月19日终止。

虽然润银化工借壳东源电器一事未能成行，但显然这却并未改变东源电器实际控制人卖壳的决心。这次的借壳方国轩高科是国内最早从事新能源汽车用锂离子动力电池(组)自主研发、生产和销售的企业之一，主要产品包括锂离子动力电池组产品、锂离子单体电池(电芯)、磷酸铁锂正极材料等，国轩高科100%股权评估价值的增值率为289.76%。高增值率的背后是公司业绩的高速增长，根据重组公告，截至2014年12月31日，国轩高科总资产26.35亿元，归属于母公司股东的所有者权益为11.04亿元，最近三年实现归属于国轩高科母公司股东的净利润分别为1.28亿元、2.20亿元和2.51亿元。仅从锂电池业务的净利润水平来看，显然目前还没有一家A股同业上市公司能与国轩高科比肩，这也与东源电器业绩大幅下滑形成了鲜明对比。

本次借壳有以下几处值得关注：

(一)借壳方应收账款突然飙升

公告中数据显示，2011年到2014年，国轩高科应收账款和长期应收款(含一年内到期的长期应收款)账面价值合计分别为0.17亿元、2.5亿元和5.29亿元和8.75亿元，占当期营业收入比例分别为8.67%、45.21%、67.73%和86.29%。2012年、2013年和2014年应收账款和长期应收款账面价值同比增长1370.59%和111.6%和65.41%。

(二)借壳方上市公司股东浮盈飙高

公告显示，国轩高科的大股东为珠海国轩贸易有限责任公司，东源电器将向其发行2.17亿股，收购其持有的44.14%股权。

佛山照明是国轩高科的二股东，东源电器将向其发行0.73亿股，收购其持有的国轩高科14.84%的股权。值得注意的是，作为国轩高科的二股东，持股14.84%的佛山照明也将因此获得丰厚的投资收益。公告显示，佛山照明入股成本为0.50亿元，而按照最终持有东源电器0.73亿股，停牌时的股价7.3元/股计算，佛山照明已经浮盈4.8亿元。而若东源电器股价能达到50倍PE，即约17.1元的估计值，佛山照明的浮盈将超过10亿元。

(三)盈利预测补偿义务的部分承担

本次交易盈利预测补偿义务全部由珠海国轩承担，补偿方式及次序为：珠海国轩首先以其本次认购的股份进行补偿，若珠海国轩本次认购的股份届时不足以补偿上市公司，则由珠海国轩自行购买相应数量的上市公司股份进行补偿。

国轩高科现有股东中除珠海国轩外的其他非自然人股东均为财务投资者，也不实际参与国轩高科的日常经营，不愿意承担盈利补偿带来的投资风险;自然人股东对国轩高科经营决策影响小，各自持股比例均很小，且经济能力有限，不愿意承担盈利补偿带来的投资风险。自然人中持股比例最高的李晨自2011年初即出国学习，现仍在国外读书深造，并没有在国轩高科担任任何职务，目前也没有回国参与国轩高科经营管理的打算，故其未承担盈利预测补偿义务。

(四)要约收购义务的豁免

李缜、李晨及珠海国轩在本次交易完成后拥有公司权益的股份超过公司已发行股份的30%，李缜、李晨及珠海国轩已承诺3年内不转让其拥有权益的股份。依据《上市公司收购管理办法》，李缜、李晨及珠海国轩需在公司股东大会同意其免于发出要约后，向中国证监会申请豁免以要约方式增持公司股份。

二、宁波圣莱达电器股份有限公司