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股权结构与代理成本关系的实证研究
作者：李恩娟
来源：《金融经济·学术版》2014年第05期
摘要：实证研究结果发现管理层持股和股权集中度分别有助于降低第一类代理成本和第二类代理成本；股权制衡度在降低第二类代理成本的同时会一定程度上提高第一类代理成本；机构投资者对降低两类代理成本并没有起到应有的作用；当用管理费用率衡量代理成本时，国有控股公司的第一类代理成本高于其他公司，而第二类代理成本低于其他公司，适度的负债也有助于降低两类代理成本。
关键词：股权结构；代理；成本；研究 一、引言
伴随着我国上市公司的不断发展和壮大，其极大地促进和推动着我国市场经济的发展，但是由于诸多方面的因素的影响，上市公司的发展存在诸多问题。大量文献研究证实公司治理的基础是股权结构，核心问题就是如何降低代理成本。由于所有权和经营权两权的分离，本来应该是由股东负责的工作就转移到了管理层手中，从而就产生了委托代理关系，但是由于信息不对称或者契约不完全，代理人可能会为了追求个人利益最大化，从而可能会发生一些损害委托人利益的行为，发生道德风险甚至逆向选择，进而导致在委托代理关系下产生了一系列代理问题。此后围绕着如何解决好委托代理关系，使委托人与代理人的利益一致，减少委托人和代理人之间的矛盾，降低代理成本，是学者专家们热衷于研究的课题之一。通过阅读大量文献发现关于股权结构对由于公司管理层与股东的第一类代理成本的影响，国内国外大量学者专家已经进行了大量的理论和实证研究，但是结论目前不一致，所以还需要进一步的考察。大股东与中小股东之间的第二类代理问题越来越突出，并引起了国内外学者对其的关注。 二、研究假设
（一）管理层持股与代理成本
对管理层的股权激励可以使管理层与股东的利益趋同，从而管理层就会以企业价值最大化为目标，因此公司管理层与股东之间的代理成本就会降低。激励机制的实施使管理层会主动以企业价值对大化为目标，随着管理层所持股份比例的提高，公司整体利益的高低就会影响管理层的利益，管理者就会有极大的动力去积极努力工作，监督控股股东对上市公司的各种不当行为，从而就从侧面提高公司的整体利益。
H1：管理层持股比例与两类代理成本之间呈负相关关系。 （二）股权集中度与代理成本
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随着股权集中度的提高，控股股东股权比例的增大会使其管理层的监督动机大大增强，然而，随着股权集中度的提高，控股股东所能控制的公司资源就越多，就更容易凭借其优势地位占用公司资源，侵害中小股东利益（即“掏空”行为）。
H2：股权集中度与第一类代理成本呈负相关，与第二类代理成本呈正相关。 （三）股权制衡度度与代理成本
随着股权制衡度的提高，大股东之间相互牵制，在股东能力一定的提前下，为协调大股东之间的矛盾和冲突，那么必然会导致股东对管理层的监督力度大大削弱。如果多个大股东同时存在，并且其持股比例之和能够在一定程度上对控股股东的控制权形成威胁，那么就能有效的监督控股股东对其他股东的利益侵占行为。
H3：股权制衡度与第一类代理成本呈正相关，与第二类代理成本呈负相关。 （四）机构投资者持股比例与代理成本
机构投资者因为其拥有专业的知识和操作团队、雄厚的资金以及强大的信息支持，所以当机构投资者对上市公司进行持股投资时，就会充分发挥自己的各种优势，能够对管理层进行有效的监督，并且还能够对公司治理提出有效的建设性意见。虽然说我国的机构投资者参与资本市场运作相对比较滞后，但是随着我国股票市场的不断发展，尤其是股权分置改革后，机构投资者规模和力量在逐年壮大，相关的法律法规也在不断完善，机构投资者在一定程度上参加了公司的治理经营活动，不再只是“搭便车”或者采取“用脚投票”，积极投身到改进上市公司治理状况的事业中，所以机构投资者在公司治理中发挥越来越重要的作用。
H4：机构投资者持股比例与第一类代理成本呈负相关，与第二类代理成本负相关。 （五）实际控制人类型与代理成本
目前在我国上市公司中实际控制人类型存在三种类型的股东，分别是国有股、法人股、公众股。而这三种不同的股东类型对代理成本的影响作用也不同。由于我国国有股先天不足，产权不明确，它最大的特点就是国有产权没有人来行使，导致了“所有者虚伪”，因此便大大的削弱了对管理层的有效监督和控制。国有控股的大股东由于对“政绩”的渴求，一般不会采取侵占中小股东利益，对公司进行“掏空”的行为，他们而是会积极努力提高公司治理绩效以达到他们的政治目标。
H5：国有控股公司的第一类代理成本高于其他公司，而第二类代理成本低于其他公司。 三、数据与研究设计 （一）样本选择和数据来源
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本文以2011年我国主板上市公司年报数据为窗口，对一些异常样本进行了剔除，最后选取369家主板上市公司数据为研究样本，用横截面数据分析股权结构对两类代理成本的影响。数据来源于ccer 数据库。 （二）变量定义 各变量具体定义见表1： 表1 各变量具体定义 变量类型变量代码变量定义 被解释变量
管理费用率FAC1管理费用/主营业务收入 资产周转率FAC2主营业务收入/平均总资产 大股东占款率SAC其它应收款/年末净资产 解释变量
管理层持股比例MBO管理层持股总数/总股数 股权集中度CR第一大股东持股比例
股权制衡度DR第二至五大股东持股比例之和/第一大股东持股比例 机构投资者持股比例SOII机构投资者持股数/总股数
控股股东类型MST当第一大股东最终控制人为国有股时，MST=0；否则，MST=1 控制变量
公司规模CS公司年末总资产取对数 资产负债率LEV年末负债总额/年末资产总额 企业成长性RA公司资产增长率 （三）模型构造