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民生海外·重磅：中资美元债投资手册

民生海外·重磅：中资美元债投资手册作者 : 管清友 3363 0 1 1 03月30日报告摘要中资美元债市场供需两热中资美元债发行自2010年起开始提速，至2016年达历史最高。城投美元债的发行在去年达到高峰。无论从发行者还是投资者的角度来看，中资美元债发行和投资热情都比较高。中资美元债市场现状从近年来中资美元债的行业结构变化来看，银行、金融服务业等行业占比逐年提升，房地产、公共事业、零售等行业占比下滑，网络媒体、矿业较为平稳。从目前尚未偿还的中资美元债来看，银行业、房地产和金融服务业合计占比超过50%。从中资美元债的评级结构来看，评级缺失较为严重。目前是一些比较大额的债券得到了评级，多数债券都评级缺失。中资美元债评级缺失与其发行方式与发行架构有直接联系。中资美元债的收益分析与自身比，中资美元债票息在过去四年呈现行业分化，物流运输、食品饮料行业逐年提升，房地产、化工行业逐年降低，银行业、网络媒体、工业制造、金融服务业相对稳定。与外围比，中资美元债行业平均票息与新兴市场行业平均票息来看，全行业平均票息率新兴市场美元债高于中资美元债。中资美元债收益率与新兴市场国家美元债指数相关性较高，与美国、中国的债券收益率相关性较低。中资美元债的风险调整后收益率为0.55%，

而新兴市场国家美元债指数与美债指数的风险调整后收益率均为0.5%，显然中资美元债单位风险收益更高。中资美元债市场的发行方式中资美元债的发行方式主要有三种，分别是Reg S、144A、SEC注册发行。按照信息披露的严格程度划分，SEC注册>144A>Reg S，票息率SEC注册<144A<Reg S。中资美元债的发行架构中资美元债的发行架构主要有四种，分别是境内/外银行提供备用信用证担保、境内集团公司跨境担保、维好协议+股权回购承诺和境内公司直接海外发债。中资美元债的境内参与方式目前适用于中资美元债的参与方式主要为QD（境内人民币投资者）和收益互换两种。风险提示新兴市场国家利率出现大幅波动、美国货币政策超预期过去由于主要发达经济体实施的量化宽松政策，高票息率的债券资产受到全球资本追捧。眼下虽然全球流动性边际转向，但中资美元债特别是城投美元债在境外依然深受投资者青睐，其有供需两个角度的原因：需求方来看，投资者为什么买中资美元债？第一，中国经济基本面持续稳定，绝对增速依然位于全球前列，中资企业债券票息率相对较高，在外围收益普遍较低的全球环境下能提供较好的收益率汇报，同时在新兴市场有风险的时候中国又相对避险；第二，美元在持续加息的货币周期下也相对其它货币最为坚挺，投资者有币种偏好；供给方来看，中资企业，特别是城投为什么发境外美元债？2010年-2014年是人民币

单边升值周期，私人部门有资产本币化+负债外币化的套利配置动机，中资企业境外发债井喷式发展；2015年811汇改后人民币汇率进入了贬值周期，提前偿还外债的存量减少与新增发债的增量减少同时使得境外债市场发展有所放缓；2016年开始城投美元债的浪潮开启，主要动力包括政绩因素、汇兑损失不敏感因素、利率不敏感因素，具体而言即海外认可度的政绩标签、地方鼓励城投发债回流美元对冲地方资本外流、利率相对敏感性低于市场化机构吸引投资者。本报告基于过往历史数据和资料，将从中资美元债基本面情况、收益走势、发行方式、发行架构、境内参与方式等五个方面对中资美元债市场进行分析梳理。正文：一中资美元债市场的基本面情况（一）中资美元债数量从2010年开始大幅增长：人民币单边升值的大背景中资美元债发行自2010年起开始提速，至2016年达历史最高。无论从发行数量还是发行总金额来看，过去五年中资美元债整体发行出现大幅增长。2010年-2014年首次大幅增长：当时海外美欧日三大央行都在宽松的背景下，人民币汇率呈现单边升值趋势，私人部门有资产本币化+负债外币化的套利配置动机。2015年8月—2016年初由于汇改冲击有所回落：2015年811汇改后人民币汇率进入了贬值周期，前期私人部门的资产负债表开始反向修正，资产外币化+负债本币化，提前偿还外债的存量减少与新增发债的增量减少同时使得境外债市场发展有