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养老金入市之辩

作者：吴雨

来源：《中国经济信息》2012年第01期

如果基本养老金投资股市亏钱，作为民生之本那将是无法承受的。

“有人曾问我，社会保障性基金怎么能用于投资股票呢？我反问：如果社保资金都不敢买股票，怎么能让老百姓买股票呢？”在2011年12月20日召开的中国社科院国际保障论坛上，全国社保基金理事会理事长戴相龙笑称。

许多人将此次表态是对12月15日郭树清出席《财经》年会时提出的“养老金入市”的回应。事 实上，无论是养老金还是企业年金入市，都很难兑换成利好的消息，目前中国证券市场丑闻频出的情况并没有好转，养老金与住房保障钱投入其中无异羊入虎口。如享受普通投资者待遇，亏多赢少，等于把国民最后一点财富输送给富人。

与其说股民对大盘指数的灰心，不如说对A股体制的忧心。作为全国人民的养命钱，如果把这两部分资金亏了，谁来负责？谁又能保证绝对的收益？如果一系列的体制问题得不到解决，那么养老金入市也就毫无意义可言。 中国版“401K”胎动

事实上，早在2005年，时任证监会主席尚福林便公开提过“401K”条款，当时便引起市场的一片热议。6年来，证监会相关人士在公开场合曾不止一次地提及“401K”计划，如今新官上任的郭树清也坚持这项“建议”，老百姓的这笔“保命钱”未来究竟投向何处也愈来愈扑朔迷离。 美国的“401K”计划能否成功移植到中国？复旦大学经济学院副院长孙立坚表示，目前我们的养老金都是依靠人口红利来解决的，即年轻人缴养老金供给老年人，然而，随着城市老龄化现象的不断升级，养老金的缺口也会越来越大，未来的老年人谁来养便成了迫在眉睫的问题。 孙立坚强调，“与美国相仿的是，我国当前也遇到了人口结构的问题，要把养老金这块蛋糕做大，已经不能仅仅依靠人口红利，而应该通过资本市场的红利来解决。” 对于养老金的入市，是基于目前社保基金的高收益事实。

“过去10年，社保基金的年均投资收益率达到9.17%，这个数字非常有说服力。”郭树清表示，“其他资金可以学习社保基金，以委托投资的方式将资金集中起来委托专门的投资机构来做。”

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一般而言，在健康的资本市场上，长期投资者往往能够持续获得相对较高的收益水平。但令人疑惑的是，在中国股市上，同样作为长期资金，保险资金和社保基金的收益差别就很大。如果让地方养老金等资金入市，是否一定能够获得如社保基金那样的收益水平？

从既往数据来看，社保基金和商业保险资金投资收益水平迥异。过去10年，社保基金的年均投资收益率达到9.17%，而保险行业的投资收益率为4.73%；近5年间，社保基金的年均投资收益率达到15.83%，而保险行业仅为6.17%。而今年，保险资金的投资收益率依然不佳，保监会副主席周延礼近期在一次演讲中表示，预计保险资金2011年投资收益率不及4%。 业内人士认为，相对于其他机构投资者，社保基金的收益水平之所以能傲视群雄，秘诀在于其采取的市场化的委托投资方式能够调动市场上最优质的投资资源。

10年来，社保基金的资产中用于委托投资的比例不断扩大。到目前，社保基金已有40%以上的资产用于委托投资。同时，社保基金的委托投资管理人队伍也在不断壮大，2002年，有6家大型基金公司成为第一批社保基金管理人，2004年和2010年又分别有4家和8家基金公司或券商资管获得第二批和第三批社保基金管理人资格。

纵观国际市场，保险公司将资产委托给专业机构投资者来管理已经很普遍。在海外保险业成熟国家，存在大量的接受保险公司资产外包的专业投资机构，这些专业机构可以帮助保险公司提高投资收益率。以AIA为例，其投连险账户中83%的资金进行外包，一般账户中的资金也有20%进行外包。

“实际上，目前保险资金的运作方式就是委托投资。”一家大型保险公司资金运用部总经理坦言，“不过政策规定只能是委托给保险系的资产管理公司，尚未对全市场放开。已设立资产管理公司的就委托给自己的资管，未设立的就委托给别家保险资产管理公司管理。如果将来政策放开，允许保险资金到市场上去寻求最好的资产管理者，保险资金投资收益率或许会有提升。”

中央财经大学保险学院院长郝演苏则表示，不同的资金有不同的特点，不同的机构也有不同的投资价值取向，能否采取委托投资的方式取决于被委托的是什么样的机构。一方面，保险资金带有商业性质看重安全性和收益性；另一方面，好的资产管理机构收费也必然昂贵。 他表示，保险资金总资产目前才5.5万亿元，其中只有10%可用于股市直接投资，而这10%的部分如果分散到各个机构，若放开可在全市场委托，也将带来巨大的委托投资成本。这是保险资金在全市场寻找最佳管理人的最大障碍。

不管出于什么原因，看起来更为市场化的委托投资运作方式有助于提高收益率水平。但如果其他资金都仿效社保基金的这种模式，是否仍能获得超越同业的收益水平？一位公募基金人士表示，社保基金的高收益确实很难搞明白，其实投资管理人对投资收益率并没有太大的把握能力，如果投资管理人想要做好就能做得好，那也太容易了。

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对于养老金入市，市场上还有一种声音认为，如果基本养老金投资股市亏钱，作为民生之本那将是无法承受的，但如果养老金像社保基金那样一如既往的实现高收益，是否会有内幕交易嫌疑。毕竟，作为基本养老金的委托管理方，还是有获得内幕信息的便利条件。 养老金入市非易事

如同许多国家一样，中国也是按照世界银行的“三大支柱”模式建立养老金体系，其中包括社会养老保险、企业年金以及个人储蓄养老。同样，我们在探讨养老资金入市问题时也分为不同层次。

美国的养老金体系分为三大支柱。第一支柱是社会保障计划，包括老年、遗属和残疾保险（简称OASDI），社会保障计划是一种强制性公共计划，由政府承办。该计划的资金来源是社会保障税，纳入“社会保障信托基金”进行管理。美国联邦政府明确规定，社会保障信托基金支付福利后的所有余额只能投资到美国政府债券、政府担保的公开发行的短期、中期或长期债券以及为社会保障退休金特别发行的不上市的特别债券。

第二支柱是由雇主举办的养老金计划，众所周知的401K计划即属于该部分。此外，第三支柱则为各种形式的个人储蓄。美国税收体制对私人养老计划有许多优惠措施，而大规模进入资本市场进行商业化投资管理的是各种私人养老金计划和个人退休账户的资金。

在中国，与401K计划对应的其实主要是企业年金，而不是基本养老保险金。而且，在目前现收现付的基本养老保险体制下，许多地方的养老金根本无法实现长期投资，更何谈收益率。

社科院近期发布的《中国养老金发展报告2011》显示，2010年，有14个省份和新疆建设兵团的基本养老保险收不抵支，缺口共计679亿元，同比增加250亿元。其中，辽宁和黑龙江的缺口均超过100亿元，天津和吉林的缺口均在50亿元到100亿元之间，其他省份在10亿元到50亿元之间。

一方面是收不抵支；另一方面是呼吁入市。从理论上来讲，养老金是可以有一个很长的投资久期来实现保值增值，但中国目前建立养老金制度时间并不长，而且在现收现付、资金缺口巨大的情况下，许多养老金恐难进行长期投资。在这种状况下，资金的安全性要求可能更高。 作为业界期盼已久的中国版401K计划即企业年金计划，是指政府通过给予减免或递延的税收优惠政策方式鼓励企业为职工购买企业年金产品补充养老保险，若企业购买该企业年金产品，这部分资金可在税前列支。

若中国版401K计划有望实施，将直接促进保费的快速增长，这意味着企业年金在内的养老保险资金将不断扩大规模，其保值增值的资金管理需求也将进一步凸显。