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CAPM模型和Fama—French三因子模型在中国股票市场的有效性

作者：惠天林 曲博文

来源：《企业文化》2017年第03期

摘要：本文通过中国股票市场的日度数据进行回归分析，发现CAPM模型和Fama-French三因子模型在股票市场上都有一定的有效性。 关键词：CAPM；Fama-French；三因子

Fama和MacBeth（1973）发现美国股票市场上CAPM模型是有效的。Fama-French针对80年代CAPM模型不能有效解释美国股票市场的股票收益率，建立了Fama-French三因子模型，发现三因子模型较CAPM模型在对股票收益解释力上有很大提升。陈小悦、孙爱军（2000）发现CAPM模型在中国市场上不具有有效性。田利辉、王冠英、张伟（2014）认为三因子模型在中国具有解释力，但是账面市值比不显著。赵胜民、闫红蕾、张凯（2016）认为三因子模型在中国是有效的，账面市值比也是显著的。本文通过2006.03.31-2016.03.31的日度数据检验发现，CAPM模型和Fama-French三因子模型在中国股票市场上都是有效的，各个因子的系数都很显著。 一、股票市场因子

（一）市场超额回报率（RM-Rf）。RM是市场组合的收益率，可以由市场所有股票收益率根据市值权重加权平均得到。本文中的RM取中证1000指数的收益率。Rf是无风险收益率。

（二）小大公司股票收益率的差额（SMB）。采用Fama-French的分组方法，根据市值大小和股票账面价值与市值的比值（账面市值比），将股票分为2*2=6组。

（三）高账面市值比公司的收益率与低账面市值比收益率的公司的股票收益率差额（HML）。SMB和HML因子，反映的都是市场相应一方面的特征。

（四）被解释变量：股票超额收益率（Ri-Rf）。与上面的分类方法类似，将股票按照市值大小和账面市值比分为5*5=25组股票。 二、回归及分析

将25组股票分别根据CAPM模型和Fama-French三因子模型进行回归：（见下表）

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（一）在CAPM模型的回归结果中，10%的显著性水平上，α有9值个显著大于0。在Fama-French模型的回归结果中，α有7个值显著大于0。资产定价的理论模型意味着α应该等于0。这说明，在这两个模型中，尚有一部分超额收益未被这些因子解释。

（二）CAPM模型对于中国股市的超额收益率已经解释的比较好：CAPM模型的19个大于0.9。三因子有21个大于0.9，但这并不意味着解释能力有很大提高，因为三因子模型的更多变量本身会导致变大。

（三）SMB和HML因子的系数t检验非常显著，说明这两个因子提供了一些与收益率有关的信息。综合上面三个现象，Fama-French三因子模型将（）中包含的某些信息，分解到SMB和HML因子上面。 三、结论

本文通过中国股票市场的日数据，根据Fama-French（1993b）的分类方法，将股票分为25组。回归分析后发现，CAPM模型和Fama-French三因子模型在股票市场上都有一定的有效性。同时二者都尚待发现新的因子用来解释中国股票市场上的异常收益α。 参考文献：

[1] Fama Eugene F. and James MacBeth， 1973， Risk， return and equilibrium： Empirical tests， Journal of Political Economy.

[2] Fama Eugene F. and Kenneth R. French， 1993， Common risk factors in the return on stocks and bonds， Journal of Financial Economics.

[3]陈小悦，孙爱军. CAPM在中国股市的有效性检验[J].北京大学学报（哲学社会科学版），2000.

[4]田利辉，王冠英，张伟.三因素模型定价：中国与美国有何不同[J].国际金融研究，2014. [5]赵胜民，闫红蕾，张凯.Fama-French五因子模型比三因子模型更胜一筹吗——来自中国A股市场的经验证据[J].南开经济研究，2016.