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2018年多层次资本市场建设分析报告

2018年1月

目 录

一、我国多层次资本市场发展现状及进展 ......................................... 5

1、我国多层次资本市场发展现状 ........................................................................ 5 2、2017年以来多层次资本市场发展进展 ........................................................... 8 3、交易与投资业务带动杠杆倍数与ROE 提升 ................................................ 10

（1）业务模式变化降低证券公司业绩对证券市场表现的依赖程度 ........................... 10 （2）交易与投资业务提高杠杆倍数和ROE水平 .......................................................... 11 （3）行业集中度提升 ....................................................................................................... 12

二、美国多层次资本市场建设推动直接融资比例提升 .................... 12

1、美国资本市场一级、二级与衍生品之间的联动效应 .................................. 12 2、美国多层次资本市场现状 .............................................................................. 13

三、多层次资本市场建设推动投行业务模式的变革 ........................ 16

1、传统业务模式难以为继 .................................................................................. 16 2、行业集中度 ...................................................................................................... 17

四、国际投行经验借鉴 ..................................................................... 18

1、高盛与摩根士丹利 .......................................................................................... 18

（1）高盛重资本业务收入占比更高 ............................................................................... 18 （2）高盛机构客户占比更高，收入波动更大 ............................................................... 20 （3）高盛与摩根士丹利重资本业务资产配置相对均衡 ............................................... 22

2、贝尔斯登与雷曼兄弟倒闭的思考 .................................................................. 25

（1）贝尔斯登与雷曼兄弟业务结构对比 ....................................................................... 25 （2）贝尔斯登和雷曼兄弟倒闭的思考 ........................................................................... 27

3、结论 .................................................................................................................. 28

2017 年以来金融监管政策持续加码，无论是一行三会发布的大金融监管政策还是证监会发布的证券公司业务监管政策，均使得市场对证券行业未来的创新发展产生担忧，因此券商板块的估值受到压制，但我们认为这正是目前市场的预期差所在，2015 年之前证券行业创新业务的发展、相关政策的放松最终成为金融机构内部、企业和个人大幅加杠杆的工具，积累了极大的风险，触及监管层要求金融市场健康稳定发展的底线，因此需要金融监管规范金融市场的发展，但并不意味着改革就此停滞。金融要改革、资本市场要发展，都与证券公司的业务息息相关，从2017 年金融工作会议、十九大报告再到中央经济工作会议，均提及完善多层次资本市场体系，可见未来的改革方向已逐步清晰。

多层次资本市场体系建设有助于提升直接融资比例，而衍生品市场是多层次资本市场建设的重要一环，由于很多人将次贷危机的爆发归因于衍生品市场的过度发展，使得市场担忧监管层对国内衍生品市场发展的推进进度，我们认为未来的改革不会一蹴而就，而是循序渐进，而且衍生品的风险主要在于基础资产而并非是衍生工具本身，因此，只要监管层把控好基础资产风险，适当的纠偏，即可在不发生系统性风险的基础上，健康发展衍生品市场，而在衍生品市场发展从0 到1 的过程中，证券公司将最为受益。借鉴美国投行的经验，未来多层次资本市场建设对证券公司的增量业务体现为交易与投资类业务，收入贡献有望达到50%。

交易与投资业务占比提升，带动证券公司杠杆倍数和ROE 提升。