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阿里巴巴:困兽出笼

作者：何佳艳

来源：《投资北京》2012年第06期

过去几年由于担心抬高回购价格，以及将争夺控制权放在首位，阿里巴巴在一些领域行动稍显迟缓，但现在或许是最好的发力时机。

5月21日上午，阿里巴巴集团（下称阿里巴巴）与雅虎宣布，双方已就股权回购一事签署最终协议。阿里巴巴将动用63亿美元现金和不超过8亿美元的该集团新增优先股，回购雅虎手中所持该集团股份的一半，即相当于阿里巴巴20%的股权。此外还约定，未来阿里巴巴首次公开募股(IPO)之时，有权以IPO价格回购雅虎所持该集团剩余股份的50%。

这意味着雅虎和阿里巴巴之间旷日持久的股权之争将告一段落，也意味着阿里巴巴集团的整体上市又进了一步。在回购协议中，雅虎开出的若干条件以阿里巴巴于2015年底前IPO为前提，也可视作后者IPO的初步时间表。 高价赎身

在协议签订之后，如果阿里巴巴能筹到足够资金行使全部回购权，雅虎在阿里巴巴的股份将下降到20%，而雅虎和软银这两大外资股东的合计股份将首次下降到50%以下，这样一来，阿里巴巴创始人马云将重新实现对阿里巴巴的名义控制。而要彻底实现这一目标，马云尚需要筹措80亿美元资金，包括协议中提到的63亿美元的现金，以及之前已经宣布的对香港上市业务B2B的私有化所需的超过20亿美元支出。

阿里巴巴集团表示，集团有信心和能力筹到此次交易所需的资金。阿里集团将动用部分现金储备，同时计划通过借贷和股权融资相结合的方式筹措回购资金。这一交易预计大约在6个月内完成。日本软银不会参与收购此次雅虎出售的阿里巴巴集团股权。

80亿美元对马云来说应该不是难事。根据雅虎2012年2月所发布的年报，截至2011年9月30日，阿里巴巴流动资产为34亿美元，该财年总营收23.4亿美元，净利润2.7亿美元。在阿里集团现金储备之外，马云本人作为发起人的云峰基金一直以来是江浙老板的理财平台，估计很难有人能抵挡住阿里巴巴的诱惑。再者，2011年11月1日，阿里巴巴集团成功吸引私募股权投资公司SilverLakePartners（简称“银湖”）、俄罗斯风险投资公司DST等机构的财务投资。外界分析认为，当时引进财务投资者很可能就是为这次雅虎股份回购铺路，如果是这样的，DST和银湖也会认购可观的份额，而且以这两家公司过去的风格，应该会选择持股待涨。另外，马云一直在努力进入银行业，而且很可能要通过与现有银行合作的方式获得金融从业资质，因此不排除利用这次机会让潜在的合作银行认购，作为未来双方交叉持股合作的开始。

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值得注意的是，在雅虎与阿里巴巴达成的协议中，对阿里巴巴集团的估值不低于350亿美元(约合2212亿元人民币)。以此估值下限来看，阿里巴巴是中国第三大互联网公司，仅次于515亿美元的腾讯和402亿美元的百度。IPO实际定价则很有可能高于此估值。

从投资回报率看，这笔交易可谓雅虎近年来唯一正确的决策：若以交易约定最低350亿美元的阿里巴巴估值来计算，雅虎所持该集团40%的股权，价值140亿美元，考虑到未来IPO的溢价，雅虎2005年以10亿美元做出这笔投资，今日获得了超过13倍的回报。

2005年，雅虎以10亿美元加上雅虎中国业务作价，换取了阿里巴巴集团40%的股权，一举成为阿里巴巴集团最大的股东。这10亿美元也帮助阿里巴巴把eBay赶出中国，并迅速壮大自身业务，最终牢牢占据中国电子商务市场的首位。与此同时，昔日互联网霸主雅虎则日趋没落。2011年，雅虎营收为50亿美元，净利润为10亿美元。也就是说，这次阿里巴巴集团的回购，雅虎所得收益相当于其7年的净利润。实际上，雅虎2010年底将搜索业务外包给微软，如果不计算这块业务，雅虎的收入几乎从2006年之后就停止了增长。与阿里巴巴的交易几乎是雅虎近7年来唯一成功的投资，但也成为马云最大的心病。这笔交易不仅使阿里巴巴的管理团队失去了第一大股东的地位，而且协议也不保证不解聘马云等管理团队，夺回控股权成为马云势必要走的一条路。正是在此背景下，雅虎与阿里之间陆续上演了隔空对骂、支付宝股权离奇转移等商战大戏。年初阿里B2B业务的私有化，也被认为是马云要“关门打虎”——信息不透明了，估值更模糊了，才更有利于在和雅虎的股权回购谈判中占据主动。 而今雅虎内忧外患，无心恋战，阿里赎身可谓正当其时。

根据协议，阿里回购股权之后，雅虎将明确其财务投资者角色，大幅让渡阿里巴巴的管理权限。此项回购交易完成后，软银和雅虎的投票权之和将降至50%以下。回购协议规定，雅虎将放弃原本拥有的委任第二名董事会成员的权力，且一并放弃一系列对阿里巴巴战略和经营决策相关的否决权。阿里巴巴董事会则维持2：1：1(阿里巴巴、雅虎、软银)的比例。协议还约定，在阿里巴巴IPO之前，阿里巴巴管理层将保持50%以上投票权，软银也保证不会成为单一大股东。

整体上市浮出水面

七年前，马云为了获得赖以生存的资金，用控股权换来10亿美元； 七年后，马云用71亿美元，重新操盘自己的命运。接下来，马云会如何做？

可以期待的是，这只冲出牢笼的巨兽必将给竞争惨烈的电商江湖带来新一轮冲击。 过去几年由于担心抬高回购价格，以及将争夺控制权放在首位，阿里巴巴在一些领域行动稍显迟缓，马云甚至有意压制旗下B2C、C2C等潜力业务价值的释放，譬如规定淘宝多少年内不许盈利等。但现在或许是最好的发力时机：外部资本收缩，行业竞争加剧，但消费者和商家

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交易习惯已经形成。用价格战血洗市场的招数，为马云所惯用。当年，马云就是用这招将eBay 赶出了中国市场。而今，电商融资环境恶化，追赶者京东、凡客等屡屡被传资金吃紧，马云此际会如何出招？或许所有的电商都在等待一场暴风雨的洗礼。

在控股权问题解决之后，阿里集团的整体上市也成为业界关注的一大焦点。

雅巴回购协议称，如阿里巴巴在2015年12月前进行IPO，阿里巴巴有权在IPO之时回购雅虎所持其剩余股份中的一半，即该集团10%的股份。在IPO禁售期后，雅虎可以在适当时机处置其所持剩余10%股权。一名创投人士称，这是一种激励，阿里巴巴如能在期限前上市，可继续回购自身股权，而雅虎也乐见其手中仅剩财务投资意义的股权尽快变现。不过值得注意的是，双方协议中并不存在对阿里巴巴集团必须要上市的法律约束。市场分析机构

Susquehanna分析师赫尔曼·梁认为，雅虎回售部分股份给马云是对的，这样马云才能决定在未来一到三年内上市，“你必须让马云舒坦，让他拥有足够的股份”。

而此次回购所带来的增值压力，也将在一定程度上加快阿里巴巴上市的脚步。据测算，此次回购阿里巴巴至少需要融资30亿美元，只有当阿里巴巴股权能够显著增值，达到远高于融资成本的水平，这个交易才能最后成功，而实现这种增值的办法之一就是IPO。

事实上阿里巴巴也似乎一直在为整体上市做准备。去年，阿里巴巴解决了支付宝归属问题，并为其争取到第三方支付牌照；分拆了淘宝，重新定位了C2C、B2C业态；今年年初，拆分了无线业务，另组合资公司；理顺了云计算业务线；随后启动B2B业务私有化。

马云此前一直讳言整体上市，但近日他在写给阿里巴巴集团的一封电子邮件中这样写到，“我们的利益与整个电子商务行业的利益和增长速度紧紧相连，因此我们不能排除阿里巴巴集团将来上市的可能性，这样才能够回馈一直支持和相信我们的股东。”

回顾雅巴这场7年之久的婚姻，马云显然获得了非常理想的结局：早期借助资本获得了快速发展，又能在IPO冲刺之前赎回自由身。但也有分析人士认为，在马云完全获得阿里巴巴的控制权之后，阿里巴巴又成为一个股权过于集中的封闭公司，在马云个人的声誉因为此前的支付宝股权非正常转移而受损的情况下，这种回归私人公司的做法，对阿里巴巴未来的上市之路和国际化之路是一种负资产。