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金融自由化与经济增长

——理论演进与国别实践

随着世界经济的不断发展，金融自由化和国际金融市场一体化作为经济全球化的重要组成部分也在不断推进。在理论方面，20世纪70年代初，针对发展中国家普遍存在的“金融抑制”现象，美国经济学家罗纳德·麦金农（Ronald I. Mckinnon）和爱德华·肖（Edward S．Shaw）提出了金融深化理论，主张进行金融自由化的改革，以增强金融部门在国民经济中的作用，从而促进经济增长，这也标志着金融自由化理论的正式建立。随后，许多学者对于金融自由化理论进行了更深入研究，同时伴随着发展中国家金融自由化改革推进中暴露的种种问题，对于金融自由化理论的批判也渐渐增多。在实践层面，金融自由化的改革一方面在发展中国家开展，另一方面，发达国家为了应对70年代初期的“滞胀”，也纷纷放松了对金融部门的管制和约束，利率自由化、资本账户和金融市场相互开放，金融机构的混业经营等各项改革措施出台，使得发达国家的金融体系潜能不断被激发，金融市场不断完善升级，金融业对于经济增长的影响越发明显。因此，金融自由化作为世界经济学科中的一个重要课题，无论是在理论层面还是在实践层面，都具有非常高的研究价值。

本文首先对金融自由化的相关概念和内容进行了阐释，然后对金融自由化的相关理论进行梳理，将其划分为支持和批评的两个派别，由此在理论层面上展开金融自由化对经济增长效应的讨论。之后通过对20世纪70年代后发达国家和发展中国家推进金融自由化改革的背景和实践历程的考察，分别评述其改革的经验和教训，分析全球金融自由化的收益和成本，总结认为金融自由化对经济增长的具有双向作用，但具体的效应很大程度上由实施改革国家初始的金融制度关键以及改革的政策步骤设计决定。从总体上看，发达国家从金融自由化改革中的获益大于发展中国家。

一、 金融自由化相关概念界定与内涵

（一）金融自由化的概念

金融自由化，对应的有两个英文词语，常见的是Financial liberalization，有时也用Financial deregulation，两者的本意都是“解除金融束缚”。

金融自由化一词最初源于20世纪70年代美国经济学家罗纳德·麦金农（Ronald I. Mckinnon）和爱德华·肖（Edward S．Shaw）的金融深化理论。与其相对的一个概念则是“金融抑制”（Financial repression）①。麦金农和肖在各自的专著《经济发展中的货币与资本》（Money and capital in economic development）和《经济发展中的金融深化》（Financial

Deepening in economic development）中指出，发展中国家普遍存在着利率限制、高储蓄率、信贷管制以及各种对金融中介歧视性税收政策等“金融抑制”现象，会减少持有货币等金融资产的动机和可贷资金，降低投资的效率和质量，不利于经济的增长。因此，针对发展中国家经济发展过程中普遍存在的金融抑制现象，他们提出进行金融自由化的改革建议。他们认为通过金融自由化可以增加投资总量，提高投资效率，从而促进经济增长，而金融自由化的具体的措施主要体现为政府放松对金融产品价格、金融市场和金融体系等的干预，使金融部门的运行主要由政府管制逐步转变为由市场力量决定。 ①

对于“金融抑制”麦金农在《经济自由化的次序》（李若谷，吴红卫译，1993，中国金融出版社）一书中进行了精炼的定义：“金融抑制是一种货币体系被压制的情形，这种压制导致国内资本市场受到割裂，对于实际资本积累的质量和数量造成严重不利后果”

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金融自由化有狭义和广义之分：狭义的金融自由化是指放松金融管制；广义的金融自由化不仅包括放松金融管制，还包括一切能够促进经济发展的金融改革和金融创新。

在不少文献中，学者们将“金融自由化”与“金融深化”（Financial deepening）当作相同的概念进行使用，然而这个概念在内涵上是具有一定差异的，所以需要明确区分。

金融深化主要是针对发展中国家存在的“金融抑制”现象而言，其核心含义在于主张政府放松对金融市场和金融机构的过度干预，放弃对利率和汇率的严格管制，使利率和汇率成为反映资金供求和外汇供求对比变化的信号，从而有利于增加储蓄和投资，此时金融业能够有效地动员和配置社会资金促进经济增长，而经济的蓬勃发展的同时又加大了金融需求，并进一步刺激金融业发展，由此金融和经济增长之间便形成一种互相促进和互相推动的良性循环状态，这种金融素质不断提高、金融作用不断增强的状态便被称作金融深化。因此金融深化的概念与金融发展相近，更侧重强调金融业对经济增长的正面作用。

相对于金融深化而言，金融自由化是一个更宏观，更中性的概念，它对于发达国家和发展中国家都同样适用。在金融市场已经比较成熟的发达国家，金融自由化主要意味着放松金融业的管制，而对于金融体系尚未完善的发展中国家，金融自由化的内涵除了放松管制以外，更意味着不断加强金融体制的建设和优化。金融自由化的主要内容包括：利率和汇率自由化，金融机构和业务自由化，金融市场准入自由化，资本流动自由化等。很明显的是，这几项内容对于经济发展的影响都是不确定的，在不同的制度环境、不同的宏观经济背景下，他们的效果可能积极，也可能消极。所以，金融深化只是金融自由化的一种可能结果，而金融自由化是金融深化的必要条件。①

（二）金融自由化的基本内容

综观各国金融自由化历程，虽然在内容上多有不同，但几乎都包括了利率和汇率自由化，金融机构和业务自由化，金融市场准入自由化，资本流动自由化等内容。

1.利率和汇率自由化

价格自由化主要包括利率自由化和汇率自由化。

利率自由化是指使利率能正确地反映金融市场的价格与金融资源的配置状况。利率自由化有利于投资者寻求最佳的投资组合，实现利润最大化；有利于融资者正确进行融资决策，改善融资组合，提高融资效率；有利于政府借助利率杠杆实现金融资源供给与需求的均衡，提高金融效率。同时，金融中介在此过程也逐渐学会根据市场原则从事金融活动，对于金融中介效率的提高有积极意义。利率自由化一般都伴随着利率上升，从而有利于储蓄动员，调动社会金融资源。

汇率自由化主要是指一国由固定汇率制度向浮动汇率制的转变，实现汇率由外汇市场供求关系来决定。在金融市场里，汇率是利率之外的另一个重要的价格信号，特别是在开放经济条件下。金融自由化过程中，汇率的作用是理顺外贸关系，促进贸易发展，在利率上升的情况下保持物价的稳定。汇率自由化的核心是让汇率自由浮动，实行外币自由兑换，同时再配以外贸体制的改革，实现外贸自由化。一般而言，金融自由化使国内利率高于国际利率水平，而在利差未被汇率贬值抵消时，会导致资本流入，而外资大量流入（特别是短期资金的大量流入）可能会影响到国内当局对货币基础的控制，影响到物价稳定，从而产生“过度借款综合症”，这种综合症极容易使借款国家发生外资逆流的现象，导致宏观经济发生动荡。所以，在金融自由化初始阶段，各个国家应根据本国具体情况，确定合理的汇率自由化政策，适当控制短期资本流入，防止短期资本的“大进大出”给经济造成灾难性后果。 2.金融机构和业务自由化

金融机构和业务自由化，主要指放宽对金融机构业务范围的管制，允许同一金融机构同 ①

张礼卿，金融自由化与金融稳定，人民出版社，2005年版，第5页

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时经营银行、证券和保险等业务，也泛指金融机构开发业务不需要经过严格的审批，使得金融业由分业经营走向混业经营。其本质是放弃分业经营制度，使金融机构、特别是商业银行向全能化发展。金融机构和业务的自由化可以促进金融机构的有效竞争，并充分利用金融资源，提高创新能力，增加盈利渠道，提高经济效益。

3.金融市场准入自由化

金融市场准入自由化，是指放开金融机构市场准入的限制条件，对内指放宽金融机构的设立，对外指放宽外资金融机构进入国内市场的要求。对金融市场准入的限制主要表现在三方面：政府对金融市场准入的条件、程序的控制；对金融分支机构设立的限制；对金融企业合并所持的态度和政策。金融市场准入方面的管制是各国保证国内金融安全、稳定发展的有效防范措施。进入20世纪80年代以后，各国纷纷放松了对金融市场准入的管制。各国金融市场准入的要求渐趋统一和透明。世界金融企业尤其是银行间并购活动的增加被认为是各国放松管制的直接后果。随着市场准入的放宽，金融机构市场竞争将加剧，从而有利于金融机构提高金融服务质量和标准，改善金融服务条件。同时，银行业的适度竞争可使居民储蓄存款最大限度地转化为企业投资。

4.资本流动自由化

资本流动自由化是生产国际化和资本国际化的必然结果。资本流动自由化，包括经常项目下的资本自由流动和资本项目下的资本自由流动两个层次，在这里主要指后者，即开放资本账户，允许资本在国际间自由流动。通过资本流动自由化的改革，逐步取消对资本流动的各种限制，吸引外国资金进入本国资本市场，使国内公司、企业融资的渠道更加多元化，同时外国资本的进入，带动了国内证券、股票、债券工具创新。而且资本流动自由化往往不仅允许外资银行包括其他金融机构参与资本交易，也允许非本地居民投资其上市股票并允许国外企业在本地上市，使得国内资本市场规模不断扩大，国内公司、企业能够在资本市场筹措到相对稳定的长期资金，极利于企业的生产经营和发展。

（三）金融自由化、金融发展与经济增长的逻辑关系

金融自由化对经济增长存在明显的双重效应。一方面金融自由化可以解除束缚在金融行业的种种管制，促进金融业的发展，但另一方面，20世纪80年代以后，随着金融自由化改革的推进，金融危机在发达国家和发展中国家也较为频繁地发生。为此必须理清金融自由化、金融发展与经济增长的内在逻辑。

大量的理论和实证研究已经表明：金融发展与经济增长之间是相互促进的。特别具有代表性的是戈德史密斯（Raymond W.Goldsmith）的金融发展理论，1969年他在其代表作《金融结构和发展》（Financial structure and development）中开创性地揭示了实体经济与金融上层结构间的相互作用关系。1973年肖(Shaw)、麦金农(McKinnon)等人则在考察金融市场及微观经济的基础上，揭示了金融市场在经济增长过程中动员和配置资本的贡献。

总的来说，金融自由化与经济增长的正向作用是通过其对金融发展的促进和推动效应来体现的。金融自由化是手段，而金融发展带动经济增长才是目的。一般认为金融自由化通过三种途径拉动经济增长：

(1)金融自由化可以增加资源的流动性，提升私人储蓄率，减少金融投资的交易成本，使更高比例的储蓄转化为投资。

(2)金融自由化可以增强金融市场的竞争性，提升资本的边际生产率，提高整体资源配置的效率，并最终提高生产效率。

(3)金融自由化可以降低投资者获取有关经营者信息的成本，有利于加强对经营者的监督和改善公司治理，从而促使经营者改善公司治理和调整企业战略。图1比较形象地描述了金融自由化和经济增长之间关系。

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图1. 金融自由化与经济增长的关系

然而必须指出的是，金融自由化同样可能会给经济增长带来负面影响。由于上述积极作用都是建立在理想化的假设之上的，而现实中的金融体系由于各种因素的制约，会使得上述正向功能被削弱。在金融自由化的过程中，由于减少了对银行等金融机构的管制，银行家们对风险的偏好会被极大地释放，因此必然增大金融机构的经营风险，信贷危机的可能性也随之增强，由此会不断暴露金融体系的脆弱性；同时随着资本市场的放开，汇率的波动会变得更频繁和剧烈，国外的投机资本对那些制度基础薄弱的金融体系很可能带来巨大的冲击，从而增加货币危机的风险。因此，在信息不对称普遍存在的现实之下，金融自由化往往会增强金融的脆弱性，尤其是当金融体系遭受重大冲击的时候，金融体系的崩溃会对经济造成灾难性的后果。80年代拉美债务危机和1997年东南亚金融危机的产生，以及2007年美国次贷危机的爆发都很明显地体现了金融自由化“双刃剑”的效应。因此，金融自由化的过程中伴随产生的金融脆化和金融体系的剧烈动荡，也削弱了金融体系对经济增长的积极作用。

二、 金融自由化理论的演进

20世纪70年代麦金农和肖提出的金融深化理论奠定了金融自由化的理论基础, 由此也揭开了发展中国家以金融自由化为主要内容的金融改革的帷幕。与此同时, 为摆脱凯恩斯主义经济政策的窘境, 主张放松管制的新自由主义政策成为发达国家金融改革的主流。于是, 金融自由化就成为了世界金融改革的主流内容。金融自由化理论是伴随着世界经济的发展而不断演进的，一方面，金融自由化缓解了金融抑制，吸引了大量外资,并增强了金融机构为投资项目融资的能力，促进了经济的增长。但 20 世纪 80 年代以来，拉丁美洲、东南亚等地区的很多国家在实行金融自由化改革后陷入了金融危机当中，特别是在2007年由美国次贷危机引发的全球经济危机之后，金融自由化对经济增长的双重效应成为了理论界研究的焦点。因此，本文主要从支持主张与批评反对两个方面对金融自由化的相关理论进行梳理，以展现理论界对这种双重效应的争论和演进。

在进行理论梳理之前有必要再次明确“金融深化”与“金融自由化”这两个概念的使用问题，前文中我们已经理清了这两者的在内涵上的差异，但在理论界的讨论中，大多数的学者对于这两个概念的使用并没有进行很明确的区分。在支持和主张金融自由化的理论中，学者

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们基本都是将金融深化与金融自由化等同起来使用，侧重探讨金融自由化的正面效应，在反对和批评金融自由化的理论中，学者们则主要针对金融自由化的负面效应进行论述，通过理论来揭示金融自由化无法达到金融深化的各类原因。所以，在接下来的理论梳理中，金融自由化理论和金融深化理论从使用习惯的角度来看，实质上是相同的。

（一）支持和主张金融自由化的理论和观点

1.金融发展理论

金融发展理论最大的意义在于揭示了金融发展与经济增长的相互关系，最重要的结论在于: 经济的发展是金融发展的前提和基础, 而金融发展则是推动经济发展的动力和手段。金融发展理论为之后金融深化理论的形成和发展奠定了坚实的基础。

约翰·格利（J.G.Gurley）和爱德华·肖（E.S.Shaw）是最早专注于金融与经济发展问题的学者,他们在1960年合著的《金融理论中的货币》（Money in a Theory of Finance）一书中开创性地指出，首先，发展中国家落后的金融制度、金融结构等内生因素使得政府过分管制金融市场成为经济发展的障碍，而跨部门资金机制的形成是很重要的，所以创造储蓄投资制度化，有利于提高经济增长率。其次，金融发展更体现在金融市场的发展，即金融市场上的金融技术的提高，金融产品的丰富，金融中介机构层次的多样化。由此才能创造一种良好的引致储蓄并使其根据投资收益的高低来有效合理配置资源的机制。

雷蒙德·戈德史密斯（Raymond.W.Goldsmith）在 1969 年出版的《金融结构与金融发展》（Financial structure and development）一书当中，对金融结构、金融发展和经济增长之间的关系进行了开创性研究,他基于35个国家自1860年至1963年间一百多年的数据，分析了决定金融发展的因素、金融结构与金融发展对经济增长的引致效应以及各国金融发展的普遍规律性趋势。①指出金融发展的实质就是金融结构的变化，而其构造的金融相关比率也成为衡量金融结构演变程度最重要的数量指标。

（二）金融深化理论

1973 年麦金农（McKinnon）和肖在(Shaw) 《经济发展中的货币与资本》(Money and capital in economic development)和 《经济发展中的金融深化》(Financial Deepening in economic development)两部著作中, 分别从不同角度对发展中国家的金融现状进行了剖析, 得出了基本相同的结论,他们的金融深化理论实质是通过利率自由化拉动储蓄水平，进而促进经济增长。其核心观点可以简化表示为：利率自由化→实际利率水平上升→储蓄规模扩大→经济增长。

麦金农（McKinnon）从分析发展中国家的利率管制现象入手揭示了发展中国家金融市场自由化的内在原因, 以及如何在不造成较大的社会与经济代价的前提下实现金融自由化。在两个经济学假设②前提下, 麦金农认为储蓄倾向会强烈地影响实际货币余额的需求; 而在任何确定的收入水平下, 实际货币余额与投资之间存在互补性。麦金农还认为, 投资与实际利率水平也呈正相关。在发展中国家, 由于实行利率管制, 实际利率被压得很低, 因此会出现因实际货币积累减少而阻碍投资进行的情况, 从而使经济的发展受到严重影响。

肖(Shaw)则主要依据自身参与的金融改革实践来进行金融自由化的改革的论述，他于1964年至1967年受国际发展机构委派到韩国工作，帮助韩国制定金融政策，推动金融改革方案。肖更加重视金融机构的融资功能，更加强调资本形成中外源融资的作用。在此实践的基础上，他认为，首先，金融市场具有促进贫困经济体更加迅速和稳定增长的功能，他强调金融深化，关注金融资产比非金融财富更快的增长，使金融市场成为经济体系中各个市场的 ①②

徐义国.《金融自由化:路径及其效应》，北京:中国经济出版社,2008,第19页

麦金农的模型采用了两个经济学假设: ( 1 ) 所有经济单位都局限于自我融资, 储蓄者和投资者没有实质性区别; ( 2 ) 投资支出具有不可分性, 因此在进行一项投资之前必须进行较大规模的储蓄和积累。

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