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基于Fama—French五因素模型的企业并购绩效评价
作者：王若飞
来源：《时代金融》2016年第35期
【摘要】在资本市场上，大量的兼并、收购正在发生，合理的并绩效评价对判断并购是否成功有重要的参考价值，本文通过事件研究法和Fama-French五因素模型结合具体案例，在并购绩效评价时，将除市场因素之外的其余因子考虑进来从而更加全面的评价企业并购效果。 【关键词】购绩效 多因素模型 事件研究法 一、研究背景
据普华永道和中国股权投资基金协会联合发布的2016《全球并购市场研究报告》显示，2016年上半年，中国大陆企业海外并购实现交易量增长140%，交易金额达到1340亿美元，较2015年下半年增长161%。在这大量的并购行为中，企业的初衷是通过资本市场整合资源，获取优质资产，或者是解决生产中的外部性，通过合并的协同效应使自己获益，但结果却不得而知，因此合理的绩效评价能更好的反应企业并购效果。传统评价方法只考虑了市场因素，很不完善，本文将基于事件研究法和Fama-French五因素模型，在对企业并购绩效进行评价，不仅考虑市场因素，还将分析公司的规模、资产质量、运营能力因子在并购绩效评价中的影响。 二、理论分析
事件研究法是通过确定一个以并宣告日为中心的“事件期”，然后采用累计超常收益（CARs）方法来检验企业并购事件宣告对股票价格的影响，进而通过累计超常收益来确认企业股东财富变化，反映并购绩效。CARs=R-E（R），R为测试期间股票实际收益，E（R）为通过预测得到的在无并购事项时的股票正常收益。最终用累计超常收益计算股东财富变化值（ΔF），ΔF=Σ（CARs×Pt-1×AS），其中Pt-1为前一交易日收盘价，AS为企业的普通股股数。而五因素模型是法玛和弗伦奇在对美国市场的多因素模型实证分析中构建的。他们发现这五因素模型对股票组合的收益变化有显著的解释能力。模型如下：
其中：SMB—与规模相关的收益风险因素；HML—与净值市价比相关的收益风险因素；（RM—Rf）—与整体市场组合相关的收益风险因素；RMW—与营业利润率有关的收益风险因素；CMA—与投资水平有关的收益风险因素。 三、案例分析
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本文中选择大杨创世收购圆通快递案例进行分析。查阅公开资料发行，大杨创世自2015年12月31日停牌以来，与2016年1月16日对外公开其收购对象；3月23日披露重大资产重组草案，拟作价175亿购买圆通快递100%股权，该草案与4月13日获公司股东大会通过后股票复牌；7月28日获中国证监会审议通过。分析知收购公告对资本市场产生影响的日期，即事件期中心日为2016年4月11日。因7月28日获得通过，故本文选取了2016年4月11日至2016年8月31日为检测区间，此区间干扰事件相对较少。查阅大杨创世公告知公司上述交易事项完成后，大杨创世总股本为28.21亿股，反映了并购后的企业总股本。本文将通过单支股票数据，结合五因子日数据，得到单只股票的回归方程，并用得到的回归方程预测企业无并购事件的正常收益，得到超常收益，进而得出股东财富超常变化，更全面的阐释各因子在并购绩效评价的作用。
首先将大杨创世历史数据做多元回归，得出多因素方程，历史数据来源于国泰君安数据库和同花顺行情软件，样本期为2011年10月11日至2015年12月31日，共计1020个交易日，计算过程由SPSS18.0和Eviews8.0实现，结果如下：
由回归结果分析知（RM-RF）、SMB、HML、RMW、CMA之间无明显高度相关性，故认为不存在明显多重共线性。回归方程为：
下方括号内数值为t统计量，拟合度方面，总体R=0.717，R2=0.514，调整拟合度为0.510。F值为214.335>F0.05（3，1016）≈1.61，对应P值=0.000
运用上述得到的回归方程对E（Ri）进行预测，预测期为2016年4月11日至2016年8月31日，进而计算每日超常收益Ri—E（Ri），通过计算最终得到并购公告宣告后的股东财富超常收益。结果如下表所示：
而如果只考虑市场收益、SMB和HML三个因子，通过传统三因素模型计算得到的股东财富收益为179.5亿，因此在考虑了公司规模和公司资产质量后，已经很好的评价了并购绩效。 四、结论与不足
本文通过将事件研究法与五因素模型结合起来对企业并购绩效进行评价，发现除市场收益外，企业规模和净值市价比对并购绩效评价有显著影响，而企业盈利能力和投资水平影响不明显。本文在进行案例分析时预测期较短，可能存在一定误差。在数据分析方面，本文只做出了简单的多元线性回归方程，在对多重共线性进行分析时过于简单。 参考文献
[1]黄娟，李青原.基于产业生态周期的上市公司并购绩效分析[J].生态经济.2007（05）. [2]赵胜民，闫红蕾，张凯.Fama-French五因子模型比三因子模型更胜一筹吗——来自中国A股市场的经验证据.南开经济研究.2016（02）.
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作者简介：王若飞（1991-），男，汉族，资产评估硕士，研究方向：企业价值评估。