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货币政策传导机制研究:一个文献综述

作者：陶 健

来源：《中国经贸导刊》2010年第18期

一、引言

货币政策传导机制指的是中央银行的政策冲击通过引起经济过程中各中介变量的反应,进而影响实际经济变量发生变化的方式与途径。目前西方众多经济学者中,由于各自观察的角度和强调的因素不同,使得对货币政策传导机制的认识出现多流派的观点。如果从金融机构的资产和负债的角度,一般可以将货币政策传导分为货币渠道(包括利率途径、汇率途径以及资产价格途径等)和信用渠道两个主要途径,进而也就形成了“货币观”和“信用观”两种观点。 “货币观”最早被西方经济学者提出并进行深入研究,传统的金融理论,包括凯恩斯学派和货币主义学派都认为货币政策的传导仅仅是通过“货币途径”完成的(前者是货币价格-利率途径,后者是货币数量途径)。该观点认为,金融资产只有货币和债券两种形式,将银行贷款归为债券的一种,而且贷款和债券可以相互替代,货币政策通过利率传导机制影响投资水平和产出。这一理论至今仍然是货币政策传导理论的主流,但是这一理论是建立在完全信息的金融市场假设上,忽视了实际金融市场上存在的信息不对称问题以及金融市场自身的结构缺陷。

“信用观”是在20世纪50年代随着信息经济学的发展而提出的,其中比较有代表性的理论有均衡信贷配给理论(Joseph E.Stiglitz 与Andrew Weiss,1981)和CC-LM模型(Bernanke B. S与Alan S. Blinder,1998)。该观点将金融资产分为货币、证券、银行贷款三种形式,认为银行贷款是特殊的,债券不能与之相互替代,货币政策是通过信用影响局部投资水平,进而影响产出。但是信用渠道也存在局限性:信用渠道影响的主要是中小企业,因为中小企业主要是依靠外部融资来经营,而大企业的自我融资能力较强,银行信用规模的扩张与收缩对于大企业没有显著的影响。 二、西方对货币政策传导机制的实证研究 (一)量化货币政策

1、叙述性方法(Narrative Approach)

叙述性方法是指从中央银行实行的货币政策的历史事件中来确定货币政策的松紧态势,例如Romer夫妇(1989)从美国联邦储备银行公开市场操作委员会(FOMC)的会议记录中找出其实行紧缩性货币政策的时点并认定为外生的货币政策,这些时点又被称为“罗默日期”(Romer Dates)。这种方法存在以下缺陷:一是这种方法必然容易受到研究者主观的影响;二是Romer Dates中只包含了紧缩性的货币政策,却没有扩张性的货币政策;三是政策的内生性与外生性的问题---究竟是实际经济的变化引致了货币政策的变化还是货币政策的变化引致了实际经济的变化,没有得到明确的区分,因此在实际应用中遭受了很多的批评。

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2、中央银行货币政策操作程序的VAR方法

考虑到上述方法的不足之后,有些学者通过观察央行可以高度控制的一些变量如短期利率或是基础货币的增减变化来判断央行货币政策的松紧。Bernanke与Blinder(1992)选取 M1、M2、国库券利率(Treasury Bill Rate)、债券利率(Bond Rate)与联邦基金利率(Federal funds rate)作为实际经济活动的代表变量,同时使用货币总量指标和利率指标作为货币政策变化的代理变量,然后使用Granger因果检验法以及预测方差分解(Variance Decompositions)技术研究上述货币政策代理变量对于实际经济活动的预测能力。检验结果发现,联邦基金利率预测实际经济变化的能力最强,因此联邦基金利率是很好的外生货币政策指标,而且采用联邦基金利率作为货币政策指标这一做法在以后的研究中经常被采用。 (二)货币政策传导机制实证研究 1、总体数据(Aggregate Data)研究的文献

Friedman(1983)发现美国第二次世界大战之后银行信用与实际产出以及货币供给总量与实际产出之间的相关程度很高,由此指出央行在执行货币政策的同时应该注意信用市场的状况;Bernanke(1983)发现美国经济在大萧条时期货币量大幅减少的同时,信用创造也出现萎靡;Bernanke(1986)使用结构化VAR模型进行分析,结果显示信用渠道和货币渠道对于货币政策的信用传导机制具有同等的重要性,在预测方差分解(Variance Decompositions)上发现信用、货币对于产出具有相近的解释能力,而在脉冲响应(Impulse Response)分析中得出信用对产出有强烈的影响。Bernanke与Blinder(1992)采用向量自回归模型(VAR)对美国资料进行分析,其研究结果显示银行借款在银行存款快速下降之后下降,这个结论与信用渠道中的银行借贷渠道具有一致性,由此他们认为,货币政策传导的信用渠道是存在的。 2、非总体数据(Disaggregate Data)研究的文献

最早使用两分法数据进行研究是按照某个指标对银行进行分类: Kashyap与Stein(2000)采用1976年至1993年美国本土商业银行的季度资料进行两阶段回归法进行研究,并使用OLS法估计系数。Kishan与Opiela(2000)在Kashyap与Stein(2000)研究的基础上,使用银行规模以及资本充足率将银行进行分类,采用一般的回归方法对1980年至1995年共13042家美国商业银行的季度资料进行分析,结果显示,小银行以及资本充足率较低的银行对于紧缩性的货币政策反应较为明显,以此证明银行信贷渠道是存在的。 三、小结

从西方经济学界对货币政策传导机制理论的争论中可以看出,货币政策的传导途径是多方面的,从资金需求者与资金供给者的角度来看,主要包括了货币渠道和利率渠道,不同的渠道发挥传导作用的条件和效应是不同的。在实证研究方面,西方学者通过各种计量分析方法得出了不同的结论,但是值得注意的是,从上面的论述中可以看出国外绝大多数的文献都是在紧缩性的货

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币政策条件下讨论货币政策传导信用渠道的存在性的,并认为信用途径在扩张的货币政策时期作用较小。对于货币渠道和信用渠道的争论,目前没有统一的定论,但是可以肯定的是“货币观”和“信用观”并不排斥,只是强调对贷款和债券替代程度的认识不同,各自强调了货币政策传导机制的不同方面,即是资产负债表的资产方面还是负债方面,也就是说各国政府在制定货币政策时既要重视传统的利率、资产价格等货币渠道,又要重视信用渠道的传导作用。 (作者单位:山东大学管理学院)