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“PE+上市公司”模式并购基金分析

作者：赵鑫

来源：《经营管理者·中旬刊》2016年第02期

摘 要：“PE+上市公司”模式并购基金近两年来内快速崛起，引起市场关注，各PE与上市公司争相效仿。本文主要从宏观背景、内在动因、交易结构等方面分析这一模式的发展现状。 关键词：并购重组 产业基金 上市公司 PE 一、并购市场快速发酵，百舸争流

2014年中国A股上市公司并购重组风起云涌，据监管部门披露的统计数据显示，A股上市公司2014年参与并购重组交易的约有2200家（次），特别是中小市值的公司引发并购热潮。究其原因，与中国企业深陷宏观经济“三期叠加”（经济增速换挡期、经济结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期）有着极大的关系。今天越来越多具有技术优势和模式创新的公司如雨后春笋般出现，为上市公司谋求外延扩张或者跨界转型提供了可选择的标的范围。 二、“PE+上市公司”模式并购基金兴起

1.“PE+上市公司”模式并购基金呈密集落地趋势。自从2011年9月硅谷天堂在与大康牧业的合作中首次运用“PE+上市公司”模式后，越来越多的上市公司开始与PE合作成立产业并购基金。自2013年起，开始进入“PE+上市公司”式产业基金的密集成立期，2014年这一趋势更是达到高潮。据投中研究院统计，2011年，仅有4支产业基金成立，目标基金规模仅为14亿元；2014年，上市公司与外部PE合作成立产业基金的数量已高达133支，目标基金规模达886亿元。

2.“PE+上市公司”模式获监管部门鼓励。2014年10月，证监会重新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》明确规定，A股上市公司不涉及借壳上市或发行股份购买资产的并购重组将取消行政审批，并提出“鼓励依法设立的并购基金、股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等投资机构参与上市公司并购重组”。

2015年8月31日，证监会、财政部、银监会、国资委再次发出关于鼓励上市公司兼并重组的通知（证监发【2015】61号），明确大力推进兼并重组市场化改革，进一步简政放权，增强并购交易的灵活性，提高并购效率。

大幅减少并购重组审批的政策松绑和证监会对并购基金参与上市公司并购重组的明确鼓励，将在政策层面上进一步推动上市公司借助并购基金进行并购重组。

3.“PE+上市公司”模式的优势。对于上市公司而言，设立并购基金去进行收购整合将形成以市值为驱动，财富效应与并购效率的良性循环：并购发生——利润持续增加——体现成长性

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——更高的PE倍数——做大市值——更大的交易——再次并购发生。同时，与外部PE合作成立并购基金具有如下优势：

3.1降低收购风险。有更多时间整合业务、财务、团队；避免收购时承诺的未来三年净利润无法达到；而即使收购失败，财务损失也控制在有限范围。

3.2与市场专业基金管理团队合作，既带来更多的项目资源，又可以协助上市公司判断已有的项目机会，帮助上市公司进行投后管理和双方之整合。

3.3豁免披露和停牌。直接并购下，谈判顺利上市公司停牌3个月；而谈判失败还会对上市公司股价和未来其他并购产生负面影响。

3.4使用杠杆获得更多资金，同时提高上市公司（或大股东）收益。

3.5除了传统主业，通过并购基金以及PE机构的专业能力，进入上市公司所不熟悉的新领域。

对于PE机构而言，与上市公司合作成立并购基金，其最大优势则是解决了募集和退出两大关键问题。有了上市公司隐形背书，在市场上募钱相对容易；大多数上市公司成立并购基金是为了其战略发展储备投资项目，在不少合伙协议中都约定上市公司对于拟投项目具有一票否决权，同时也承诺对投资项目在未来收购，因此基金最终能靠出售项目给上市公司实现退出，特别是在IPO退出困难的当下，能在第一个投资环节即打通退出渠道对于PE机构而言具有巨大的吸引力。

4.从“蓝帆医疗（002382）”看上市公司在战略上选择与PE合作成立产业并购基金的动因。蓝帆医疗主营的医疗手套目前全球市场占有率已经达到20%，是全球最大的PVC手套生产商，并已经完成了PVC手套领域的全产业链布局。如果希望继续扩大产业规模，只能通过并购的方式，收购东南亚国家乳胶、丁晴手套的生产商。通过前期的调研以及与马来西亚等地潜在收购标的的沟通后，收购这些生产商从业务风险，收购价格，投后管理等方面均有一定风险。

因此，在蓝帆面临经营天花板的时候需要重新确定战略转型的方向，而目前中国正经历实体经济下滑，人口老龄化，全方位产能过剩等问题，医疗大健康领域无疑是目前最好的战略发展方向之一。这一点，从上市公司改名蓝帆医疗后的股价表现情况，以及各大证券、基金公司对蓝帆医疗进军医疗大健康领域的积极评价都可以得到佐证。

在此背景下，蓝帆与PE合作设立产业并购基金，利用PE深厚的医疗资源和丰富的资本运作经验来共同促成公司的战略转型。

三、以医药类上市公司为例分析”PE+上市公司“并购基金运作模式

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1.2015年医药类上市公司设立并购基金概况。根据公开披露的信息，2015年截至11月28日，医药类上市公司拟参与、设立的产业基金总共39支，2014年这一数字为14，而再往前仅在10年有1家医药类上市公司公告成立投资基金。这39支基金中，具有国际间合作的海外并购基金2支，具有多家上市公司共同参与的基金3支，与上市公司有关联交易情况的基金10支，上市公司参与GP管理的基金14支。

2.上市公司及PE机构作为GP在基金中出资比例分析。上市公司及其关联方（控股股东，参股股东、高管团队等一直行动人）共同出资比例主要集中在10%-50%区间，其中，上市公司关联方出资认购LP份额构成关联交易的基金共有10支；而在出资比例小于5%的三个上市公司中，其多是以财务投资为目的。

PE机构作为GP出资大多在2%及以下，并且以2%为最多。出资1%以下的大多是象征性出资，甚至通过一些交易结构设计，GP实际上一分钱不用出。还有少数PE的关联方作为LP出资的，展现了与上市公司成为真正意义上的利益共同体的决心以及对基金运营的信心。 3.基金投资方向分析。这39支医药类上市公司并购基金的投资方向主要分为三类： 第一类：大多数基金是围绕上市公司战略目标，在医药大健康领域内进行产业投资，一方面寻找外延式增长的投资机会，另一方面为上市公司储备符合战略发展需求的技术、项目等。 第二类：有明确的并购标的，为特定项目而设立的并购基金。 第三类：偏向于获得财务收益、提高自有资金使用效率的财务型投资。 4.基金运作模式分析。

4.1上市公司参与GP管理。上市公司参与产业基金主要有两种模式；一种为上市公司主导，基金管理人由上市公司发起设立或为上市公司旗下企业，外部PE更多的是作为融资方；另一种基金管理人为与上市公司无关联的PE机构，外部PE作为产业基金的主导方，起到资源的整合作用。在这39支基金中，上市公司参与GP管理的并购基金共14支，其中4支的基金管理人与上市公司是关联关系，另外10支是由上市公司与其他方合作新设成立管理公司。 4.2管理费与收益分配方式。从上市公司披露的协议条款中显示，2%的基金管理费率是较为普遍的标准（并根据基金运营不同阶段有所调整），共有21支基金按照此标准收取，其余的费率分别为1%、1.5%、2.5%，另有三支象征性的收取万分之几。主流的收益分配方式则是GP与LP之间按照20：80原则分配增值收益，并且大多数基金设定了门槛收益率如8%以定义增值部分，在此基础上，基金再根据自身不同情况设有一些特殊的分配条款。

4.3另外还有一些特殊的交易结构，如：双GP模式，即上市公司或其子公司与外部PE作为两个主体同时担任基金GP并平分GP收益。