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我国上市公司中小投资者保护分析

作者：陈桂梅

来源：《中小企业管理与科技·上旬刊》2011年第02期

摘要：近年来，中小投资者利益保护作为热点问题一直备受国内外学者的关注。在我国证券市场十几年的发展历程中，公众投资者一直是我国证券市场资金供给的主要群体，然而从我国证券市场现实情况来看，侵害中小投资者利益，尤其是广大公众投资者利益的现象却大量发生。为什么上市公司违规经营损害中小股东利益的事件屡见不鲜呢？事实上，这反映了上市公司治理的不完善，没有形成有效的中小投资者保护机制。因此如何健全中小投资者利益保障机制，切实保护广大公众投资者利益，保证我国证券市场的可持续发展是一个重要的理论和实践课题。

关键词：上市公司 中小投资者 利益保护 0 引言

随着资本市场的发展，以及大股东和公司管理层对中小股东“掠夺”现象的普遍存在，中小投资者保护问题引起了人们的注意。对中小投资者保护的不同会直接影响到公司的外部融资能力，从而影响依托于外部融资的公司长期成长，并影响提供公司融资的途径，最终影响到实体经济的发展，因而对中小投资者利益保护问题不容忽视。 1 中小投资者保护的概念及界定

中小投资者是指在上市公司中没有控制权的，非内部人的，在证券市场上购买，获取投资收益为目的并持有上市公司发行的股票或基金的自然人、法人和债权人。中小投资者保护是指对中小投资者这样的弱势群体的保护，是指通过法律，行政法规，行业自律等手段保护中小投资者的利益所采取的措施，以确保投资者能通过证券市场公平的获取信息和投资机会。 2 上市公司中小投资者利益受侵占的根源分析

控股股东侵害中小股东权益的手段和方式多种多样，其基本原因是：股权结构过度集中，大股东掌握控制权，公司治理结构不合理，这是内因。从外部监管角度看，两法没有从制度设计上真正体现有限公司的人合性特点，在“同股同权”前提下，法律赋予股东的平等权利与这种权利的实现有距离，没在真正做到保护弱势群体的利益。从投资者角度看，不能主动得到真实，及时，全面的上市公司的信息，以致于中小投资者的利益屡次被侵害。 2.1 股权结构过度集中，大股东掌握控制权

我们以2005-2009连续五年的数据分析得到我国的股数权集中度高达60%左右，第一控股股东占接近40%。我国上市公司前五位大股东的股权集中度水平也很高，几个主要指标都高于

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西方发达国家的水平。前五位大股东持股比例之和在50%—80%之间最为密集，平均为58.97%，比美国高出50%，比日本高出25%以上，比德国高出17%左右。同时有数据表明，上市公司中有43%前五位股东实力分布极不均衡，首位大股东占绝对优势的公司占公司总数的62%。股权高度集中，控制权市场基本不存在，人为的市场分割和政府作为大多数上市公司的股东使控股股东的利益几乎不会受到其他股东的监督和约束。控股股东肆无忌惮地掠夺小股东而很少受到法律的惩罚，导致控股股东掠夺小股东的事件频频发生。 2.2 立法初成体系，执法乏善可陈

我国中小投资者法律保护执法方面的不足。与立法层面的不断进步相比，我国对投资者保护的执法方面乏善可陈。最主要的问题是，在追究损害中小投资者利益的民事责任及刑事责任方面长期缺位。2006年以来，随着《公司法》、《证券法》的重新修订，以及《刑六》的颁布实施，在立法层面取得了较大的进展，但在执法层面乏善可陈。 2.3 信息披露不真实，上市公司信息不对称

披露的信息不真实。上市公司披露的财务会计信息失真，财务会计信息不是公司财务及经营情况的真实体现。财务会计信息失真的表现主要有:其一，文字叙述失真，即有意歪曲经济业务的内容，把不合理、不合法、虚假的业务或收支通过各种途径变通为合理、合法、真实的业务或收支，或做出虚假的陈述;其二，数字不实，即经济业务内容本身是合法的，但在作会计处理时，经济业务的数据不真实，有意地扩大或缩小经济业务的数量。具体表现为虚增或虚减资产收入，少转或多转成本，少摊或多摊费用，少报或多报损失，财务信息失实。 证券市场信息不对称的表现主要有:一是上市公司与投资者之间。上市公司的相关信息，如经营、财务、发展前景等基本面因素是投资者决策最主要的决定因素。上市公司较投资者具有信息优势，这种信息不对称是证券市场信息不对称的最主要方面，并且对证券市场其他方面信息不对称产生很大的影响。二是中小投资者与大型投资者之间。二级市场上股价和成交量的异常波动通常反映了市场操纵或是内幕交易行为，能够影响市场价格的大型投资者往往拥有更为完备的信息，信息披露制度的内容之一即是要求大型投资者公司其交易行为。 3 保护中小投资者利益的对策 3.1 加强对控股股东的约束

从实证分析表明，控股股东有动机也有能力利用各种隐蔽的手段转移公司利润，侵占中小投资者利益，随着股权分置改革的完成，“一股独大”问题将逐步消逝甚至不复存在，非流通股东与流通股东之间的利益分置将逐步消除，大股东通过资金占用、违规担保等方式直接侵占中小股东利益的行为将得到有效遏止，但大股东对中小股东的强势地位没有改变，两类股东之间的利益冲突依然存在，只不过侵占的方式会发生改变，冲突的焦点会发生转移，因此，中国资本市场运行规则必将随之发生深刻的变化，上市公司大股东的行为也将随之发生改变，出现新

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的行为趋势。笔者认为，随着股权分置改革的完成，上市公司大股东的行为将出现以下趋势:大股东将采取种种方式巩固和加强对上市公司的控制权；由于不存在非流通股票，上市公司股票价格与大股东利益的关联度将大大增强，激发大股东对公司股价的关注度；随着法律法规的完善和违法违规成本的提高，大股东利用关联交易侵占上市公司利益的手法将更加隐蔽，方式将更加多样。针对上述问题，笔者认为，应加强对控股股东的监管，规范他们的行为，以控制市场风险，保护投资者特别是中小投资者的合法权益。 3.2 对关联交易进行重点监管

①通过完善事后责任追究机制来强化独立董事对关联交易的事前审查义务。对关联交易进行事前审查，是独立董事的一项重要义务。必须通过完善事后责任追究机制，让独立董事真正勤勉尽责地履行关联交易事前审查义务，发表客观公正的独立意见。②强化中介机构在关联交易中尽职调查的义务和事后责任的追究。实践表明，不公平的关联交易总是披着貌似公平的外衣。因此，应通过法律法规明确中介机构出具虚假报告或者“教唆”行为的法律后果，并以此为依据，强化中介机构在关联交易中尽职调查的义务和事后责任的追究。③研究与发展事后法律救济机制。包括:股东大会决议撤销、无效的诉讼机制；股东的派生诉讼制度；关联交易公允性的司法性审查制度；反对股东的股份收买请求权制度；独立人格的否认等。 3.3 加重处罚，提高执法力度

中小投资者是弱势群体，上市公司的信息又不对称，他们很难保护自己的利益不受侵占，因此法律必须加大对中小投资者的保护力度。为了发挥证监会等管理部门的作用，加大执法力度，确保上市公司依法、合规运营，以保证中小投资者的权益，防止大股东侵占上市公司利益的事件发生。根据法律，发布虚假信息对股民造成损失的应予以赔偿，但现实情况是，等到在执法过程中发现问题时，违法者往往已人去楼空，股民的权益得不到保障。按照证券法规定，发布虚假信息、非法交易、恶意交易等行为都是违法的，但中国的处罚力度并不够，如果对违法者处于严厉的惩罚，必要时给予判刑，那么效果就会很不一样了。对于违法者只是经济的惩罚，大股东并不是很在意，但如果给予适当的刑罚，同时进入个人信誉档案，那么他在以后的职场上就很难立足，这样的的处罚也许会更有效。因此加重处罚，提高执法力度，采用行之有效的处罚手段对保护中小投资者这样的弱势群体意义重大。

3.4 规定诚信义务，建立诚信档案

与成熟资本市场的体系相比，即使在2006年修订两法后，我国法律体系没有明确引入控股股东的诚信义务。本文建议在法律体系中积极引入适用控股股东诚信义务，建立控股股东信誉档案来保护中小投资者。如果大股东利用控制权对中小投资者利益进行非法侵占，一旦查出就记入该股东的信誉档案，如果股东诚信出现问题，那么以后他在职场中会受到终身的影响。他所在的上市公司，投资者不再信任，公司的融资就会出现问题；银行因为他的信誉问题，不