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对中国证券交易制度缺陷的思考与对策分析

作者：张元庆

来源：《消费导刊·理论版》2008年第20期

[摘 要]本文首先介绍了证券交易制度概况，阐述了我国证券交易制度一直以来的制度缺陷。结合国外成功的经验，探讨了新股发行制度、做市商制度等制度改革来完善我国证券交易制度的可行性和必要性。

[关键词]证券交易制度 缺陷 新股发行制度

作者简介：张元庆，辽宁盘锦人，辽宁大学研究生。

正确的证券交易制度是证券市场健康运行的前提，直接关系到证券市场各项功能的发挥，对证券交易制度合理性、公平性的研究，有利于促进我国证券市场的公平化、合理化建设，对我国证券市场乃至国民经济都具有非常重要的实际意义。

一、证券交易制度简介

证券交易制度是指证券交易所及相关权力机构为履行其基本职能而制定的与证券交易有关的运作规则。包括证券的发行、定价、流通规则等，证券交易制度对证券市场的稳定和功能发挥有着决定性的影响。本文将对我国证券交易制度的现状与缺陷进行分析总结，并提出相应的对策以图进一步完善我国的证券市场。

二、我国证券交易制度的现状与缺陷

（一）证券发行制度严重不公平，损害绝大多数中小投资者利益

在我国，询价往往流于形式，导致定价不准，造成我国特有的“打新”奇观。中国石油、中国神华、全聚德更是他们中的代表。而在发达国家的资本市场中，这种情况非常少见。当然，

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新股上市后如果涨幅很大，也有市场方面的因素，但如果每个新股都这样，这只能说明询价机制有问题。而由此产生的“新股不败”现象，对于证券市场风险与收益的平衡是不利的。 发行有违公平原则，绝对向机构投资者倾斜。在我国发行通常分为战略配售、网下申购与网上申购三部分，个人投资者只能参与网上申购，大机构大资金对一级市场新股发行形成了事实垄断，严重损害了中小投资者利益，客观上还为权力寻租提供了空间。巨额资金被冻结又导致了证券市场的无序波动。维护市场稳定与“三公”原则、保护中小投资者利益也成为一句空话。

（二）“政策市”特征明显，严重影响证券市场基本功能的发挥

一国的证券市场通常担负着筹资功能、定价功能、资本配置功能等重要使命，而资本配置功能是证券市场的重要功能之一。然而中国的证券市场功能的发挥效率却是低下的，这很大程度上源于制度性障碍和经济政策的失误。在我国证券市场国有股份公司所占权重较大，出于护航国有企业的目的，长期以来政府干预过多，导致我们国证券市场每一次的大起大落都与政府经济政策息息相关。导致每次的调息、调准备金和印花税事件在中国市场都有更大的乘数效应而导致证券市场爆涨爆跌，“5-19”行情、“5-30”上调印花税事件等等，中国证券市场“政策市”的实质，直接影响到了资本市场功能的发挥。而在市场经济发达的国家，完全按照市场规律操作，保证了证券市场功能的有效发挥，也有利于经济的健康发展。 （三）证券法规不完善，监管不到位，证券市场信息披露机制存在问题

我国的《证券法》等相关法规还不完善，监管力度还不够，银广厦事件、杭萧钢构事件及宏盛科技事件等等，都是发展到了很严重的程度才进行查处，使投资者损失惨重。甚至也有证监会内部人员也参与违法行为，前证监会副主席王益事件即是最好的证明。在查处、监管和信息披露的过程中，都存在严重的监管不力和渎职行为。《证券法》中关于保护广大投资者切身利益条款大多只是原则性的规定，缺乏相应的具体配套措施，更无相应的操作细则，民事赔偿责任不能落到实处。信息披露方面问题更大，上市公司出于自身利益考虑，故意歪曲、隐瞒信息，编造业绩，延迟信息披露的现象一直没有从根本上杜绝。

三、对策分析

基于以上对中国证券市场缺陷的分析，笔者认为，在目前的情况下，要使中国证券市场健康、稳定、公平的发展，应及时从以下几个方面对中国证券市场进行改革与完善： （一）改变发行机制，实现“三公”原则

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治理“新股病”不能只从监管入手，根本上说应从制度改革入手。由于股权分置改革并没有触及发行机制的灵魂，反映在询价制和认购方法上的利益输送机制就很不公平。为了改变这种状况，笔者认为应效仿英、美、香港等成熟资本市场的经验，新股发行首先保证中小散户申购。为了照顾中小散户，不论其资金多少，应保证每一有效申购账户都获得一定的新股，这也是世界各地大型国有企业的一种通常做法。香港市场在新股发行上采用的“一人X手”制就非常有效且合理。这也有利于中小投资者分享新股发行的低风险利润，拥有更多财产性收入。其次，变资金摇号为账户摇号，中过签的账户不参与下次摇号，直到每个有效帐户都中签一次后，再重新循环，保证每个资金帐户都有平等的中签机会，让每个账户都有权利获得相同数量的新股。这种机制下所持新股相对分散，还能在一定程度上遏制恶炒新股的市场顽症，有利于新股发行及上市价格的合理定位，又能稳定市场体现“三公”原则。 （二）引进做市商制度，稳定证券市场

做市商制度是不同于竞价交易方式的一种证券交易制，一般为柜台交易市场所采用。做市商是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，双向报价并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。而且在强化信息披露、稳定市场、控制市场价格波动等方面发挥着至关重要的作用。在中国这样新兴的证券市场，这将是保持政府与市场的合理距离，抵消政府行为对股市影响惯性的有益尝试，可以避免政府经济政策的失误造成的市场剧烈震荡。做市商制度是NASDAQ市场的核心。

做市商制度的优点是能够保证证券市场的流动性、稳定性，保证市场功能的有效发挥。一个交易始终活跃的充满活力的证券市场，才能给上市企业和投资者带来不断的动力，并促进经济的健康稳定发展。同时，做市商制度还可以抑制庄家的恶意控盘炒作行为。 （三）变“T+1”交易为“T＋0”回转交易，合理规避投资风险

为了实现公平交易，应恢复T＋0交易制度。T＋0交易可以改变股市成交量低迷状态，加大市场的流动性，还有保护中小投资者的作用。而且T＋0交易制度在发达国家的资本市场中也已久经考验。与“T＋0”制度相比“T+1”交易制度有四大缺陷：1、时滞效应增大了投资风险。在“T+1”条件下，投资者买进股票后即使发现决策失误，也只能等待在第二天割肉矫正。在“T＋0”条件下，投资者可以随时进行反向操作，及时矫正错误决策。因而这种时滞效应实际上增大了投资风险。2、“T＋1”交易有明显助涨助跌功能。在“T＋1”下，掌握大部分筹码的机构在当日跟风者无法抛出的情况下，大幅拉升股价成为可能。在下跌市道中，短线当日买进后，只能在次日止损。3、只利于大资金操作，不利于中小投资者。在“T＋1”的条件下，对中小投资者操作频率降低，对拥有资金优势的大户或机构来说，能起到“T＋0”条件下无法取得的效果。4、“T＋1”交易还增加了市场投机性，造成市场不稳定。机构会利用这一制度优势不断控盘套利，跟本不用长期投资就可以赚到大钱，中小散户怕被坑害也会频繁进出，不会形成理性的投资动机，而“T＋0”交易的风险制衡作用可以使所有投资这冷静下来“安全”投资。