内容发布更新时间 : 2024/5/3 16:29:57星期一 下面是文章的全部内容请认真阅读。

IPO注册制改革与券商投行业务发展对策

卢宗辉

新股发行注册制改革是我国资本市场的又一次革命，将对资本市场及市场各参与主体产生重大影响，其中对证券公司的影响尤其重大，因此，研究新股发行注册制的可能形态，并未雨绸缪地积极调整发展战略来应对这种制度变化，是券商提前抢占制高点必做的功课。本文旨在对海外注册制进行分析的基础上，对我国注册制改革的模式进行分析，并提出相应的对策建议。

一、美国新股发行注册制的三大核心要素

澳大利亚、巴西、加拿大、德国、法国、意大利、荷兰、菲律宾、新加坡、英国和美国等国家，在证券发行上均采取注册制。其中，美国是采取发行注册制的典型代表。总的来说，美国新股发行注册制有三大核心要素：

（一）核心理念是充分信息披露

充分信息披露指凡涉及到证券投资价值与投资者投资决策判断的所有实质性信息必须披露。从联邦政府层面来讲，美国证监会（SEC）对新股发行审核意味着：如果公司通过了SEC的审核，那么，判断公司价值所需要的全部信息就已充分披露，投资者可以根据当前的信息披露判断公司价值。否则，拟上市公司就没达到充分信息披露水平。将公司价值判断留给市场，这是SEC为发行后检验、采取监管行为与动用处罚手段等进行的制度设计。正是在这种制度设计下，投行及上市公司为了减轻发行后责任，在IPO时尽可能多地强调风险因素，这已成为注册制下新股发行的显著特点。

（二）联邦和州两个层面的“双注册制”

美国IPO“注册制”的法律依据来自1933年证券法，该法规定：任何人发行或销售证券未经注册是违法的，除非符合某种豁免条件。美国IPO注册制实施基本过程为：

1、拟上市公司提交注册报告。

注册报告是由公司委托的律师和会计师经过仔细准备、精心制作的注册登记文件（或称注册登记说明书）。它要求详尽地陈述公司首次公开发行的所有相关信息：公司业务产品/服务/市场；公司信息；风险因素；募资用途；高管及董事会成员；关联交易；发起人身份证明；财务审计报告等。注册报告大体由两个部分构成：初步招股书及注册说明书。在注册环节使用的初步招股书（preliminary prospectus）是非正式招股书，用红墨印刷，俗称“红鲱鱼”（red herring）。红鲱鱼招股书是由承销商制作提供给未来可能的投资者的一个初始文

件，未确定发行价和发行规模，在“正式招股书”（final prospectus）发布前还可能要进行大量修订。

2、美国证监会审核：SEC将注册登记书审核的任务分配给内设的审核部门——企业融资部负责。

在企业融资部内，将审阅人员按照披露人行业划分为12个办公室，每个审阅办公室大约有25-35个员工，主要由具有执业经验的律师和会计师、分析师以及公司所在行业的行业专家组成。

表1：美国证券会审核机构组成

审核人员根据对注册登记书审核情况提出意见，与发行人律师之间进行书面反馈与电话沟通，要求发行人修改注册登记书，直到发行人纠正了所有能识别出来的问题。这一过程可长可短，直至审核人员认为合适的任何时候为止。

图1：美国新股发行注册流程图

3、联邦与州的“双重注册”：州“蓝天法”的“实质审核”。

美国联邦层面注册制发行监管体系的建立，并没有覆盖州层面实质性审查的制度环节，而是在SEC建立之后，和各州证券监管机构并存，共同构成了一个复杂且具有分权特征的监管体系。通常所谓的美国注册制，仅指美国联邦政府层面而言，并不涵盖美国州政府。实际上，任何证券发行都受联邦和州“双重注册”的规制1。

州“蓝天法”主要有三部分内容，一是要求上市公司详尽披露对投资者有用的所有信息；二是制定从业门槛，这是现在从业资格证书的由来；三是拒绝差公司，这是实质性审核的源头。在“蓝天法”下，大部分州监管机构，采取“实质审核”（merit-based review或称merit-based regulation）。也有些州在证券发行的注册过程中以实质审核为主、完全信息披露为辅，或者对待某些问题进行实质判断，只有少数州采用“完全信息披露”原则。约有40个州在证券发行的注册过程中采取实质审核方式（\）。

美国本土公司在美国境内IPO，在联邦制的宪政结构中一般必须在联邦与州（发行或销售涉及的州）两个层面同时注册（联邦或州豁免注册的情形除外），这就是所谓的双重注册制：联邦注册制以信息披露为主，联邦证券监管权限受到严格限定；而各州的证券发行监管一百多年来普遍实行实质审核，控制证券的投资风险。因此，将美国注册制等同于纯粹的形