内容发布更新时间 : 2024/12/23 14:29:19星期一 下面是文章的全部内容请认真阅读。

份期权合约；“看涨”指这份期权合约规定该投资者在某一交割时间，按照合约规定的执行价格买进一定数量的标的物。那么对于该投资者而言，其收益方式如图所示：（注：该图X

1 轴为“标的物”实际市场价格；Y轴为投资者收益情况，绿色实线表示投资者利润）1○

由图可知，多头看涨期权的投资者在购买多头期权合约的同时，就已经向该合约的出售者支付了权利金。那么，对于该投资者而言，只有当期货市场上的“标的物”价格上涨（坐标点向X轴右侧移动），并且在图中所示的收支相抵点右侧，才能收回权利金的成本，如果实际价格继续上攻，那么投资者可以选择执行交割已获得更大利益；反之，如果实际价格下跌（坐标向X轴左侧移动），买方可以选择作废合约，只损失权利金。

多头看跌期权

“多头”指投资者买入一份期权合约；“看跌”则意味着合约规定该投资者在交割时间按照执行价格卖出一定数量的标的物。其投资收益情况如下图所示：

由图可知，投资者购买了一份期权合约，预先支付了权利金。但是到了交割时间，可以有权利向合约的出售方按照执行价格出售一定数量的标的物。那么，对于投资者而言，只有标的物实际价格下跌（坐标点向X

轴左侧移动），并且在收支相抵点左侧，投资者才能“高价”出售标的物并从中获利。如果实际价格不跌反涨，投资者也可以选择废除合约，仅仅损失权利金。

C、空头看涨期权

“空头”指投资者卖出一份期权合约，获得权利金，并且向交易所交纳保证金；“看涨”指合约规定拥有此合约的投资者在规定的交割时间以执行价格购买标的物。那么对于卖出此合约的投资者而言，他就有义务在规定的交割时间按照执行价格卖出标的物给合约拥+ 有者。那么，对于这个期权合约卖方而言，他的 收益方式如下示： 1

1：图片来源：百度图片 ○

收益

执行价格

如图，X轴表示“标的物”的实际价格，Y轴表示投资者收益，与前面两个图一样。对于卖出期权合约的投资者而言，他可以收获一笔权利金，随着实际价格的下跌（向 X轴左侧移动），投资者获利可以增大，但是最高上限为权利金收益，因为如果实际价格再下跌，合约的购买方可以废除该合约。 然而，如果实际价格一旦上涨（向X轴右 侧移动），0 那么该期权合约的卖方就会遭受损失。不仅如此，如果价格继续上涨，一直右移，那么合约的购买方可以选择执行交割，那么合约的出售方的损失从图中可知，是无限大的。 下跌 上涨

D、空头看跌期权

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“空头”指投资者卖出一份期权合约，获得权利金并缴纳保证金；“看跌”指拥有合约的人在交割时间按照执行价格卖出标的物。那么，对于出售该合约的投资者而言，他实际上就可以在交割时间按照执行价格购买标的物。出售空头看跌合约的投资者既可以收获权利金，又可以按照执行价格买入标的物，看上去好像是个一箭双雕的事情，因为前面讲到：期权合约的购买方可以选择执行或者不执行合约；而卖方必须执行合约并交纳保证金。然而，请注意，该投资者是“出售”一份“到期出售标的物”的

期权合约。因此，在逻辑上依然是该投资者为合约的出售方，因此，该投资者必须缴纳保证金，而且如果合约购买方需要，必须强制执行“买入标的物”的操作；而购买方可以按照合约卖出标的物也可以选择作废合约。那么，该类出售看跌期权合约的投资者收益图示如下：

同样，X轴是实际价格，右移为上涨；左移为下跌。由图可知，对于出售期权的投资者而言，实际价格上涨带来的收益最大为权利金收入；一旦价格下跌，投资者必须履行合约强制买进标的物，损失也是无限大的。

相关的基础知识已经介绍完了。那么，让我们来看一下整个中航油事件中，总裁陈久霖在进行实际操作时，到底哪些地方出现了失误，以至于遭受如此巨大的损失。

三、中航油亏损事件分析 （1）投机取巧、焦躁冒进。

2003年，由于美国对伊拉克动武，全球气氛再度紧张，加上美元严重贬值，以及我国、

下跌

上涨

实际价格

实际价格

印度等发展中国家高速的经济发展势头使得原油市场需求迅速扩大等因素，国际原油价格开始大幅上涨。随着原油价格不断推高，国内用油企业运营利润普遍降低。中航油作为国内航油市场主要供应商，经营业绩也受到严重影响。据中航油新加坡公司总裁陈久霖回忆说：“那个时候公司经营形势不好，很难通过进口贸易赚钱。不能光吃老本，更不能对不起中航油作为中国‘走出去企业一面旗帜’的荣誉。”于是，陈久霖选择通过期货市场上的衍生品投机活动来改变公司经营状况。而这个冒险的决定不仅改变了公司的经营，更彻底地改变了陈久霖自己，以及整个中航油集团的命运。

其实，在国际期货市场上，衍生品交易现象十分常见。但是，进行期货市场衍生品交易的投资者们，一般是利用衍生品交易来规避、对冲现货交易价格波动带来的风险，其基本模式是：当价格上涨时公司通过购买看涨期权合约，通过在期权合约上的盈利来规避价格上涨带来的采购成本增大的风险；而当价格下跌时原油供应商通过购买看跌期权合约规避库存贬值的风险。然而，中航油一开始就想通过卖出期权合约的这种收益有限而风险无穷的方式来改善公司经营业绩，还想通过这种风险投机活动“大捞一票”。期货衍生品交易，对冲风险应当是第一目的，这是铁律。若把大赚其钱当作期权交易的首要目标，决策者必然患得患失、焦躁冒进。陈久霖想搞好企业、为国争光的精神是值得肯定的。但他急于求成，一味投机取巧，心态一开始就没有摆正，中航油新加坡分公司后来一系列的决策失误由此开始了。

（2）贪图利益、忽视风险

2003年3月，国家批准中国航空油料集团公司进行境外期货套期保值业务。本来，国家批准中航油开展期货期权交易是为了对国有资产进行保值，规避价格风险，结果陈久霖却误认为这是一个绝好的投机机会。在他的大力主催下，中航油衍生品交易规模进一步扩大，并在2003年3月底开始从事投机性期权交易。2003年伊拉克战争期间，中航油第一次大规模参与石油期权投机活动，获得了200万美金的净利润。尝到了甜头之后，陈久霖逐渐把整个公司业务重心都向衍生品交易倾斜，开始全力从事投机性期权交易活动。这无疑完全违背了国家的初衷，更将公司以及国有资产置于巨大的风险之上。然而，初战告捷的陈久霖完全沉浸在胜利的喜悦里，还意犹未尽地准备加大投机交易额度，完全没有意识到眼前利益背后隐藏着的巨大风险，更完全没有料想到，一只巨大的黑色猛兽，已然悄悄地逼近了中航油集团。。。。。。

（3）引狼入室，踏进圈套

中航油之所以在期权投机的道路上越走越远，很大一个因素是由于企业第一次在期权投机市场上“斩获”的那200万美金。然而，随着相关资料的不断披露，让我们重新审视一下，

中航油投机期权的“第一桶金”究竟是怎么来的。

2003年3月24日，美国发动了伊拉克战争。陈久霖看到了这个机会，在石油期权市场上做多石油；同时，作为欧美最大石油投机交易所第一大股东——高盛集团，却在这个时候选择做空石油期权。结果伊拉克战争导致石油价格飞涨，中航油也因此大赚一笔，也就是前文提到的那200万美金。然而，令陈久霖百思不得其解的是，高盛为什么在伊拉克战争期间会做空石油，而且赔了钱。这个在美国金融界称王称霸数十年的金融大鳄也有看走眼的时候？陈久霖心中犯了嘀咕。于是，陈久霖开始认真研究起国际石油价格的历史数据，他发现，过去21年来，即使在第二次波斯湾战争的时期，全球油价也没有超过50美元一桶。原来高盛在石油上做空的大方向是对的，中航油第一次投机赚了大钱原来只是偶然巧合。果然，伊拉克战争结束之后，全球油价开始跳水，最低跌至25美元一桶附近。看到这里，陈久霖不禁出了一身冷汗：“人家高盛果然是高，早就预见到石油价格会下跌。自己做多能挣钱纯粹是运气好跑得快，在刀尖上舔到糖吃了。”于是，2003年底，中航油投机策略改变，开始亦步亦趋地“模仿”老前辈高盛集团的做空策略，并且雇用了两位国外资深操盘手，委托他们全权处理期权投机事项。两个老江湖出手不凡，短短几天时间就将中航油做空的仓位拉高到了200万桶原油。

一下子做空200万桶原油，而且其中一部分合约即将到期交割，该怎么处理，未来又该怎么操作，陈久霖自己心里没底。于是，陈久霖希望找一个相关方面的专业“导师”，给中航油在期权操作方面提供一些合理化建议。然而，在确定“导师”的人选上，陈久霖犯了一个致命的错误。

中航油找的咨询公司，名字叫做J.Aron，在中国叫“杰润公司”，是高盛下属的商品交易部门，并且一直是高盛旗下最赚钱的部门。在全球衍生品交易市场上，杰润也是很有分量的大腕级公司。陈久霖认为：杰润公司丰富的交易经验，能够为初涉期权投资市场的中航油提出一些建议。不仅如此，陈久霖还希望杰润指导他如何利用石油期权投机套现。然而，他却没有想明白：杰润公司是高盛集团的分支企业，要让它给中航油提供期权投资的建议，还要让它指导中航油如何在期权市场上获利。要知道，金融市场是“零和”的市场，有人赚钱必然有人亏钱。陈久霖此举是想让杰润帮着中航油从自己的老东家——高盛集团的口袋里挣钱，怎么可能！这种与虎谋皮的错误心理，使得中航油引狼入室，最终酿成大祸。

（4）饮鸩止渴、自掘坟墓

眼见中航油已经上钩，高盛集团开始行动。首先，高盛集团偷偷减少石油做空的仓位，并指示其遍布全球的各下属公司大规模做多石油。在完成先期部署之后，高盛手下一帮子“黑