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文献综述：

关于中小企业资本运营的文献综述

1国外企业资本运营的研究状况

资本运营是指通过投融资、资产重组和产权交易等手段，对资本实行优

化配置和有效使用，以实现资本赢利最大化的经营活动。其伴随企业财务管理理论产生而产生，是企业财务管理理论的核心，其主要包括：筹资、投资、收益分配。资本运营理论包括财务目标理论、资本结构理论、投资组合理论、股利理论。

传统经济学都假定企业是以追求利润最大化为财务目标，1961年Anthony对利润最大化提出质疑，同时股东财富最大化目标，这一理论被财务管理界所接受，一直持续了40年，并不断完善和发展。另一被广泛接受的财务目标是企业价值最大化目标，1963年著名经济学家Modigliani&Miller提出MM理论，在一定条件下，企业价值最大化与股东财富最大化是等价的，这一目标的的性质和特征与股东财富最大化基本上是相同的。而当前大多采用企业价值最大化，源于他考虑了相关者利益。资本结构又被称为融资结构，是指企业取得资金的来源、组成及相互关系。在理想市场假设条件下，1963年Modigliani&Miller提出MM理论，在没有所得税的市场假设条件下企业的资本结构与企业的现金流量的市场总价值无关。如果考虑所得税的情况下企业价值与企业举债量成线性关系，举债越多企业价值越高。1974年斯蒂格利茨（Stiglitz）在更一般的条件下证明了MM理论1的结论是成立的。他们也将“无风险债务”假设改为“风险债务”假设，证明MM理论的结论依然成立。20世纪七十年代詹森和麦克林（Jensen&Meckling）、瓦纳（Warner）和梅耶斯（Myers）研究了破产成本和代理成本与资本结构的关系。他们证明了举债边际代理成本是资本结构中的举债量的增函数。对于风险的刺激问题，盖莱（Galai）对可预测的方案按照净市场价值和风险程度融资优序观测。市场净值的改变是由于转向较高风险而引起，这种现象可确定企业边际代理成本的变化。梅耶斯和马基卢夫（Myers&Majluf）证明了如果投资人比企业内部人了解更少的关于企业资产价值的相关信息，则企业的股东权益价值在市场上可能是错误的，从而提出融资优序理论即企业融资首先是内部融资，其次是无风险和低风险的举债融资，最后考虑发行股票。遗憾的是融资优序论不能够解释现实生活中所有的资本结构规律。1987年楞南在“不对称信息情况下的融资效率”中提出不存在融资优序理论，融资偏好不存在一种必然顺序，内部融资和举债融资比发行股票更优，投资不足问题可以通过各种融资期权信号传递来解决。从债务契约和破产机制之间的联系出发，Aghion和Bolton证明了一个结论：在一个多期的环境下，当出现不易观测到的收益信息时，将控制权转移给贷款人是最优的。融资结构的选择也就是控制权在不同的证券持有人之间分配选择，最优的资本结构是在会导致企业破产的负债水平上将控制权从股东转移给债权人。1988年斯达尔兹(Stulz)提出最优资本结构是由企业价值最大化而非经理收益最大化来确定的，达到成为兼并目标企业的负债水平是最大化外部投资者股份价值的最优资本结构。除此之外资本结构还与产品策略和产品特性有关系，布兰德和刘易斯（Brander&Leweis）很据詹森（Jensen）一文思想提出：增加杠杆引致股东追求更有风险的的策略。企业在竞争市场下，若采用较为激进的战略则企业的风险也高，因此企业选择较高的债务水平，如果企业的产品毛利

较高，则选择较高的挑战性策略，否则选择较保守的策略。马克斯莫委科（Maksimovic）提出：企业的举债能力随产品的需求弹性的增加而增加，随折现率的提高而降低。20世纪80年代以来，金融经济学家和产业经济学家开始关注产品市场竞争与资本结构的互动关系，一些基于产业组织理论的资本结构模型开始出现在文献中。对于产品市场竞争与资本结构的互动关系的研究有助于解释不同的竞争结构和竞争战略的行业资本结构的差异。这样的研究称之为战略公司财务研究。资本的投放是资本运营的核心环节，20世纪60年代，Sharpe、Linter、Mossin三人提出资本资产定价模型：通过单一资产与风险资产市场组合之间的相关性来预测单一资产的风险和收益特征。自从MM提出著名的“股利无关论”以来，西方的股利理论经历了两个阶段：一是西方股利理论的产生和形成阶段，在该阶段出现了经典股利理论，主要有“手中鸟”、MM股利无关论、税差理论等；二是不断完善和发展阶段，在该阶段出现了现代股利理论，包括;股利支付的剩余理论、股利信号理论、股利政策代理理论。

综上所述：资本运营在企业财务管理中起着核心作用，资本运营各个环节相互作用相互影响，决定着企业的发展和壮大。然而资本运营理论也存在局限性，隋实践的发展而不断完善，我们应该结合自身实际情况学习和利用国外的资本运营理论。实施资本运营是民营企业拓展融资渠道、实现规模经济、推进组织和制度创新、提高经营管理水平的有效途径。

2国内企业资本运营的研究现状

2.1国内企业资本运营存在的问题

牛丽芳认为我国企业资本运营还存在许多问题：（一）资本运营理念扭曲且筹资和投资效率低下。我国企业资本运营理念严重扭曲，表现在：一是将过程视为目的。将筹集资金作为资本运营的主要目的，为上市而上市，对企业进行过度包装，制造和发布虚假信息。更有甚者，将资本运营视为躲避监管的手段，假重组真逃债。近年来，频频曝光的上市公司恶性造假事件就是这种扭曲理念的反映。二是将规模经济误认为是简单扩大经济规模。企业片面追求规模，对并购对象缺乏理性分析和客观评估，盲目重组、并购一些无发展前途的企业或本应该退市的上市公司，结果，非但没有通过并购壮大自己，反而背上沉重的包袱，有的被并购拖垮。（二）资本运营主体模糊。从理论上讲，企业是资本运营的天然主体，然而，我国特殊的制度环境，资本运营主体长期处于模糊状态。一种具有代表性的现象是，政府往往成为资本运营的实际主宰者。（三）资本运营动力不足，进程缓慢。技术创新主体错位，应用于研究开发不足。其次是没有足够的资金作保障。最后是技术创新与市场脱节，改进效果欠佳。（四）政府干预行为效率低下且有效性和公允性欠佳。虽然政府的干预在一定程度上也会有其促进作用，但总的说来，它严重影响了资本运营效率的发挥，使资本运营中的“扶危济困”、“拉郎配”现象非常普遍，资本运营被扭曲变样，严重影响了资本运营效率。（五）资本运营人才缺乏和中介组织不规范。资本运营要求从业人员不仅具有广泛的金融、证券、税务、财务、法律、经营管理等方面的知识，能够熟练运用各种金融工具和管理手段，而且要具有企业家的市场洞察力和处理各种复杂事务的能力和谈判能力。然而，我国这方面的人才严重短缺。我国资本运营中介组织发育严重不良；存在从事资本运营的中介组织数量过少、从业人员素质不高、中介组织的行为极不规范、中介组织与企业合谋欺骗投资者的恶性事件频频发生等问题。

（六）资本市场先天发展不足后天发展滞后。我国的资本市场伴随改革开放而行，虽然有了长期的进步，但还是存在许多问题。首先，资本总量规模小，金融产品数量小。因为起步晚，基础薄弱，我国企业在起步阶段已有先天不足的毛病，导致国内企业国内企业在资本规模上很薄弱。其次，资本流动性不足，国有股缺乏流动性，运作处于凝固状态。再次，资本市场资源配置令人堪忧，政府干预过死。

2.2解决我国企业资本运营存在问题的对策

针对我国企业在资本运营方面存在的问题，牛丽芳提出了以下对策：

（一）正确进行筹资抉择和强化投资约束机制

1，要从间接融资到直接融资转变。企业应该开拓多种筹资渠道，搞好筹资抉择，既要满足生产经营的资金需求，又要降低筹资成本，避免和降低财务风险。单一筹集资金的渠道必须改变，不能只靠间接融资，还必须发展直接融资。如股票上市、发行债券、吸引外资、融资租赁。

2，加强投资约束机制，提高资本运营效率，投资效果的难点不在于技术，而在于体制和机制问题。从微观上讲，强化约束机制是确保投资效果的前提，通过机制的约束，使企业适度投资，着眼于实际能力，保证投资效果。从宏观上讲，要提高资本运营效率，必须把握住投资这一关，形成一批技术工艺先进，产品质量高、品种全、消耗低具有竞争力的骨干企业。 （二）加强技术创新步伐以增强资本运营动力

技术创新是资本高效率运行的源泉。首先，企业应该成为研究开发的主体、技术创新的的主体以及收益主体。企业发展过程中应该依据市场需求和自身条件，加大技术开发投资，加大改造力度，逐渐形成核心技术，以便在竞争中处于有利地位，为资本运营奠定基础。其次，开发融资渠道，有效利用风险基金。一方面要加大金融界对工业技术创新的支持力度。另一方面要善于利用风险投资基金。

(三)规范资本市场为资本运营铺平道路

资本运营必须要有完善规范的资本市场作为前提条件。完善规范的资本市场可以促进企业进行股份制改造和转变其经营机制，有助于企业由外延式为主向内涵式为主的经济增长方式转变，推动企业资产战略性重组。中国的资本市场走向法律化、规范化、公开化和国际化、统一化。 （四）完善社会保障体系

社会保障制度为资本运营提供后盾，离开社会保障，劳动者的基本生活权利就无法得到保障，资本运营就无法顺利实施，建立好社会保障，有利于资本运营的很好实施。

3今后我国企业资本运营的发展趋势

二十多年来我国民营企业发展迅速,业绩突出,已经成为推动我国社会经济发展的不可忽视的重要力量。然而,我国民营企业仍然存在规模小、市场竞争力弱的问题。民营企业传统的经营方式是以产品经营为主,而现代民营企业要想快速发展,必须走资本运营之路。今后国内的理论研究的发展方向为:

3.1转变观念，分清资本运营和生产运营

资本运营是相对于生产经营的概念，如果说生产经营是内部经营战略的话，