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项目融资案例

恒源电厂资产支持证券化融资

恒源电厂电费收入支持证券化融资案例

一、项目背景

恒源电厂有限公司（集团）前身为恒源电厂，始建于1977年。1996年10月，由所在市人民政府批准改组为恒源电厂集团有限公司，注册资本为28500万元。集团公司下辖发电厂、自备电厂、水泥厂、铝业公司等14个全资及控股子公司，现有总资产17亿元，形成了以电力为龙头，集煤炭、建材、有色金属及加工、电子电器等为一体的、具有鲜明产业链特色和优势的国有大型企业集团。其中发电一厂及自备电厂装机容量共25.6万千瓦，自有煤矿年产原煤45万吨，铝厂年生产能力3万吨，粉煤灰水泥厂年生产规模30万吨。此外，铝加工厂及铝硅钛多元合金项目计划于1999年内投产。1998年，集团实现销售收入5.5亿元，实现利税1.1亿元，居所在市预算内企业前茅，经济实力雄厚。

恒源电厂在1995年向国家计委递交了一份拟建立2 ×300兆瓦火力发电厂的项目建议书，并于同年获准。1997年9月5日－8日，电力规划设计总院对可行性研究又进行了补充审查，项目融资（包括境内融资与境外融资）286696万元（占总投资额的75%）。境内融得的86009万元主要从国家开发银行获得，而境外拟融资24179万元，恒源电厂拟通过在境外设立SPC发债，即资产证券化来实现。

三、项目简介

恒源电厂规划拟建立2×300兆瓦火力发电厂，恒源电厂在建议书中，计划项目总投资382261万元，其中资本金（包括中方与外方）95565万元（占总投资额的25%），项目融资（包括境内融资与境外融资）286696万元（占总投资额的75%）。境内融得的86009万元主要从国家开发银行获得，而境外拟融资24179万元，恒源电厂拟通过在境外设立特殊工具机构发债，即资产证券化来实现。1997年5月21日，公司通过招标竞争的方式向美国所罗门兄弟公司、摩根·斯坦利公司、雷曼兄弟公司、JP摩根公司、香港汇丰投资银行及英国银行等6家世界知名投资银行和商业银行发出邀请，为本项目提供融资方案建议书。1997年7月至9月，投资各方对上述各家融资方案进行了澄清、分析、评估。6家均提出了由项目特设工具机构发债的方案，后两家银行同时也提出了银团贷款的方案，公司经过慎重考虑，决定以发债的方式融资。之所以恒源电厂要选折这样子的融资方式是因为以下几个原因：

①在国外资本市场发行债券主要是指在美国、日本和欧洲等国际大型资本市场发债。其中美国资本市场是世界上最大的资本市场，发行期限是最长的，同时市场的交易流动量为世界第一。由于资本市场有大量的投资者，在资本市场发行债券具有较大的灵活性，发在规模和利率较有竞争性，融资能在短时间内完成，融资期限也较一般银团贷款长得多。近年，世界各地有很多大型基建项目以及美国较大的企业，大都采用在资本市场发行债券的方式达到融资的目的。

②银团贷款是指由数家商业银行形成一个贷款集团向项目或企业放贷。目前贷款给中国项目的商业银行主要为一些欲扩大其在世界银行市场占有率的中小型银行，项目能取得的融资额一般较小。与发行债券相比，银团对项目的要求较多，介入项目的操作较多，取得融资的时间基本较长。

③由于恒源电厂各投资方采用国产设备及国内总承包商，出口信贷不包括在本项目的融资考虑范围内。要取得世行、亚行贷款需要较长的时间，而且恒源电厂也不是世行、亚行的贷款项目。

④恒源电厂各投资方的安全融资顾问设计了一个低成本、融资成功可能性较高、能在较短时间内（六个月左右）有效取得融资的方案。考虑雷曼兄弟公司有丰富的发行债券的经验以及对恒源电厂项目的深入了解，提出了切合实际的融资方案：同时，雷曼兄弟公司的费用是竞标者中最低的。

基于以上所述的项目特点及各种融资渠道和融资顾问提出的融资方案的优劣比较，恒源电厂决定选择雷曼兄弟公司为融资顾问，通过自美国资本市场发行债券的形式进行融资。下面是融资渠道的比较：

融资渠道比较 一、发债与银团贷款的比较

比较项目 1.贷款期限 2.贷款利率 3.国产设备及国内总承包 4.融资所需时间 5.融资市场的竞争性

6.融资成功的可

发债 12年或更长 固定 接受 4-6个月 全球资本市场

极大

银团贷款 一般7-9年 浮动

一般要求与国外出口信贷一起使用

6-9个月

有限的对中国市场有信心的大型国际银

行 较大

能性

二、境外发债与国内银行贷款的比较

比较项目 1.一般期限（不含建设期） 2.年利率 3.利率 4.综合利率 5.追索权 6.融资28.6亿元的可能性 7.融资对电价的影响（元|MW.h) 国内银行 7-9年 10.95% 浮动 10.95% 有 有难度 国外债券 10年 8.97% 固定 10.30% 有限 可以 403.34 394.67 下面是直接融资和间接融资的比较 直接融资优缺点：

1）资金供求双方联系紧密，资金供求双方直接联系,可根据各自的融资条件灵活的实现资金融通。

2)筹资的成本较低而投资收益较大。由于资金融通双方直接形成债权债务关系，债权方自然十分关注债务人的经营活动，从而促进资金使用效益的提高。 3)通过发行长期债券和发行股票，筹集的资金具有可以长期使用的特点。 4)具有较强的公开性；

5)根据公平原则，有助于市场竞争，资源优化配置 但是同时，直接融资限制较多，兑现能力较低。 间接融资优缺点：

1) 融资风险可由多样化的资产和负债结构分散承担，从而安全性高。 2)提高了金融的规模经济。

但是，间接融资会在一定程度上降低投资者对企业生产的关注与筹资者对使用资金的压力和约束力。中介机构提供服务收取一定费用增加了筹资的成本。

四、项目的主要参与人

1.发起人或者原始权益人。发起人或者原始权益人即拥有ABS对应的权益资产的人。发起人的收入主要来源于发起费，以贷款金额的一定比例表示：还有就

是申请费和处理费：二级营销利润，即发起人出售抵押贷款时其销售和成本之间的差额。发起人一般通过“真实销售”或者所有权转让的形式把其资产转移到资产的组合要考虑。因为如果发起人信誉恶化，那么就会影响包括发起人在内的担保品的服务质量。这个项目的发起人是恒源电厂。

2.服务人。服务人通常由发起人自身或者指定的银行来担任。服务人的主要作用体现在两个方面：一是负责归集权益资产到期的现金流，并催讨过期应收账款：二是代替发行人向投资者或者投资者的代表--受托人的支付证券的本息。所以，服务的内容包括收集原借款人的还款，以及其他一些为确保借款人履行义务和保护投资者的权利所必须的步骤。因此，资产支持证券的大多数交易与服务人（通常就是发起人）的信用风险存在着直接的关系，因为服务人持有那些要向投资者分配的资金。信用风险的高低是由服务人把资产组合中得到的支付转交给投资者时的支付频率决定的。在这个项目中，服务人是雷曼兄弟公司。

3.发行人。发行人可以是中介公司，也可以是发起人的附属公司、参股公司或者投资银行。有时，受托管理人也承担这一责任，即在证券化资产没有卖给上述的公司或者投资银行时，它常常被卖给受托管理人。该受托管理人是一个信托实体，一般是一家有特殊用途的实体，其创立的唯一目的就是购买拟证券化的资产和发行资产支持证券。该信托实体控制着作为担保品的资产并负责管理现金流的收集和支付，信托实体经常就是发起人的一家子公司，或者是承销本次发行的投资银行的一家子公司。在某种情况下，由于各单个发起人的资产不足以创造一个合格的资产组合，因此这时就要由几个发起人的资产共同组合成为一个资产组合。这个项目的发行人就是雷曼兄弟公司。

4.证券商。ABS由证券商承销，证券商或者向公众出售其包销的证券，或者私募债券。作为包销人，证券商从发行人处购买证券，在出售给公众。如果是私募债券，证券商并不购买证券，而是作为发行人的代理人，为其提供更多的购买者。发行人和证券商必须共同合作，确保发行结构符合法律、规章、财会、税务等发面的要求。这个项目的证券商是雷曼兄弟公司。

5.信用强化机构。在资产证券化过程中，信用增级环节尤为重要。从某种意义上来说，资产支持证券投资者的投资利益能否得到有效的保护和实现，主要是取决于证券化产生的信用保证。所谓信用增级，即信用等级的提高，经信用保证而得以提高等级的证券将不按照原发行人的等级或者原贷款抵押资产等级来进行交易，而是按照提供担保的机构的信用等级来进行交易。信用增级一般采用两