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PPP项目本质及财务管理问题（五） ----浅谈在做实项

目资本金的管理要求下PPP项目财务测算分析

作者简介：李晓东,现任中冶建设高新工程技术公司副总经理,中冶建信基金管理公司投资部高级经理,九三学社社员,高级会计师,注册会计师,注册税务师,注册内审师.有银行,设计研究院,施工类央企从业经验,2000年以来一直在基础设施领域从事EPC BT项目的财税及投融资管理工作。2014年始从事PPP项目的财务测算，2015年转入基金管理人行业。通过对社会投资人、财务投资人、SPV公司等利益主体的项目全周期财务指标测算,提供最佳投融资方案。目前参与多个PPP项目，包括河南郑州惠济区棚改项目、遂宁经济开发区项目、衡水市滏南区管廊项目、徐州城东大道项目等多个项目。

2016年10月20日，财政部印发《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》，强调要加强PPP项目的财政管理，重申要加强PPP项目监管，严禁以PPP项目名义举借政府债务。此管理要求相关部委已出台多个文件，各地方政府逐渐意识到此问题，越来越多的PPP项目要求做实项目资本金。

如何理解固定回报、明股实债、股权回购等，笔者认为一定要PPP项目业务实质出发，充分考虑成其因的特殊性，并要从法律层面进一步明确。社会投资人如何做实PPP项目资本金，符合财政管理政策要求，同时还要满足自身表外融资需要，更重要的是满足金融机构的出资条件，能使项目真正落地和推进，并前瞻性地防控包括政策审计风险在内的各类风险，即要3P又要3H(合理、合法、合规)，融资方案结构化设计是当下重中之重。

现实中，资产负债率是国有资产监督管理委员会对央企主要考核指标之一。社会投资人为了降低资产负债率而需求“出表”，首先必须满足不控制项目公司的表象，尽可能减小其股权占例，通过引进财务投资人（多数通过基金）作为大股东。这也就是社会投资人为何要引进财务投资人组成联合体参与PPP项目的重要原因。而实践中，不同外部审计单位对于社会投资人参与基金的并表比例的要求不同，测评模板及风险参数取值也无统一标准。

因无PPP大法，目前项目招投标报价方式百花齐放，政府财政付款方式基本是按照中标条件通过购买服务支付给项目公司，例如政府购买服务按照等额本金方式通过年化综合收益率（所得税前）计算支付等。实践中，支付给项目公司的

年化综合收益，已替代和弱化了社会投资人取得预期合理收益概念，而项目公司依据业务实质确认收入类别、资产摊销否、纳税义务等公司运营管理问题还需依据现有政策法规执行，并无特殊之处，此问题在以前文章中已探讨过，实践中需要就每一个具体的项目进行分析确认，在此不议。

做实项目资本金的PPP项目，从社会资本人牵头方角度考虑，重点是如何满足财务投资人要求，要分析项目的投资合作期限、股权退出方式、建设期内收益保障等因素；还要再考虑项目公司运营期利润是否盈利、提取法定盈余公积、现金流是否充足平滑以满足分配要求、股权分红需经合法程序后支付等诸多问题，这些都是制约和困扰项目资本金做实的要命因素。以上因素使得社会投资人如何选择融资模式及其结构设计，使各方诉求尽可能无缝咬合，以满足3P+3H的要求，就显得尤为重要。

PPP项目财务测评能否达到预期目标，为社会投资人筛选项目提供了关键依据，规范、准确的财务测算对社会投资人的重要性不言而喻，指标主要有:资本金内部收益率FIRR (所得税后)、项目财务内部收益率FIRR（所得税前）、投资方财务内部收益率FIRR、投资方动态投资回收期Pt、以及投资方财务净现值FNPV等，对于这些指标高低的定位，笔者理解，这是社会投资人内部投资决策的判断基础，而选择合理、可实操的融资模式是财务测评的重要基础。

案例

假定某基础设施PPP项目总投资（含建设期利息）25亿元，建设期2年，运营期15年，项目资本金比例为20%即5亿元，其中政府出资20%；债权投入可以股东借款、金融机构贷款等形式投入。该PPP项目是在合规情况下编制的项目可研，即总投资含建设期利息；政府购买服务所支付的年化综合收益率（所得税前）可满足社会投资人投标报价预期年化综合收益率（所得税前）。

假定社会投资人拟定报价中股权收益为5.5%（运营期每年所得税后分红收益），贷款利率4.9%上浮10%即5.39%。我们换算成政府运营期购买服务所支付的年化综合收益率（不考虑流转税及附加、管理费、建安下浮率、所得税优惠等因素），即社会投资人报价所得税前年化综合收益率=5.5%/75*20%+5.39*80%=5.778%。

一、做实资本金之股加债融资模式

项目公司如采用股加债融资（投贷联动），社会投资人为了出表，联合财务投资人（如股权基金）认购大部分股权，并通过贷款解决总投需要。

有人讲，股加债融资（投贷联动）一方面可以实现出表，另一方面可以减少股权基金融资额度，降低融资成本。笔者认为不能简单的这么看，原因如下：法律规定，股权出资部分在建设期内乃至公司未有未分配利润的情况下是不可能取得股利分红，这是包括部分政府类、社会类、金融类等财务投资者不能接受的，势必要求社会投资人中牵头方（惯例为项目总承包方）解决收益支付问题，转嫁投资风险，必要时需提供一定的保障。问题来了，年化综合收益率5.778%的报价，肯定是不够的，提高多少？这需要统筹考虑并经财务测算循环计算得出。考虑大体思路不外乎是：首先，财务投资人所要求的“固定收益”价格（资金成本）问题，但不管高低，你都要支付的；其次，牵头方至少需要满足股权投资者全流程分配收益的要求；再次，牵头方自身的保值增值等考核业绩要求。如前期通过施工利润补偿或让渡，后期也需要平滑弥补，那就要提高年化综合收益报价，而作为牵头方的施工利润需要补偿财务投资人建设期多少收益，这不单单是财务测算理论数据支撑的问题，实操中其风险控制难度大，致使建设期内的项目融资风险基本都集中到社会投资人牵头方了。以上问题致使社会投资人的年化综合收益率上调比例存在较大不确定。

社会投资人对财务投资人中股权部分实际出资人和债权出资人的选择也是不容忽视的，对融资结构的影响也是不言而喻的。单纯股权财务投资人所要求的“固定收益”（资金成本），势必要高，并有可能附带保障条件，毕竟股权投资要“认赌服输”。同时，象采用银行机构融资，在一家体系内分别作股权和债权（即投贷联动），也会出现体系内股债分管部门之间的利益平衡及风险责任分配问题，更何况股债从不同机构分别配资的契合度问题。

二、做实资本金之基金全覆盖模式

在上述投贷联动融资模式所涉及的风险和问题无法规避时，牵头方项目融资方案如采用基金全覆盖模式，通过举例，看能否满足3P+3H要求。

从目前实践来看，包括基金在内的财务投资人与具有建设、运营能力的社会资本组成联合体参与PPP项目是符合国家当前PPP政策要求的。PPP项目所指基金通常采用契约型私募投资基金，通过某基金管理公司将代表PPP基金登记为项目公司股东。契约型私募投资基金作为一笔集合财产，本身不是实体单位，更没有法人资格，也不被视为纳税主体，实务中一直比照市场上发行的资管类产品，不征收所得税，由受益人自行申报并缴纳所得税。流转税未来需依照国税2016年140文号执行。