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论文:我国上市公司换股并购长期绩效实证研究 论文网

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摘 要: 采用事件研究法计算BHAR指标,结合财务指标来衡量主并公司在并购完成后的长期绩效情况。由于考察期为四年,选取了2004年以前的16家上市公司为研究对象,结果表明上市公司的长期绩效总体上是下降的,并购没有改善上市公司的业绩。 关键词: 换股并购;BHAR;长期绩效;财务指标法 1 引言

从98年的清华同方换股并购鲁颖电子,到目前为止,我国发生换股并购的案例占上市公司并购的比重还很小,不过随着股权分置改革不断深入和完善,一系列与并购有关的法律法规的实施,限售股可上市流通问题得到解决,换股并购势必将会在我国得到更为广阔的发展空间。 2 国内外研究综述

国外学者用事件研究法对换股并购中并购双方的绩效进行了实证检验,Andre等(2004)用不同的时间方法检验了加拿大1980-2000年发生的267起并购事件,发现并购后三年的绩效显著为负,股票支付的并购绩效弱于现金支付的并购。 Akbulut( 2005) 以美国1984-2000 年1970 件并购事件为样本, 研究发现, 收购公司股东在并购公告前明显地进行大量的卖出股票, 表明收购公司的股票价格可能被市场高估了, 被市场高估的收购公司更偏好股票支付, 并购前具有显著的短期收益, 而并购后具有负的长期收益。国内学者对换股并购绩效问题研究得出了许多有价值的观点,陈信元、陈冬华( 2000) 考察了清华同方换股吸收合并鲁颖电子案例的市场反应, 发现并购双方股东都获得了一定的超常收益, 认为此次换股并购活动产生了协同效应。刘峰等(2002)对新潮实业换股合并新牟股份的案例进行了多角度分析,从不同的时点来测度超额收益,发现新潮股东的财富并没有显著变化。谭劲松等(2003,2005)采用财务指标研究法对多起换股并购案例的经济效果进行了检验,结果表明并购的经济效果并不明显。宋希亮,张秋生(2008)认为换股并购事件对主并公司的短期绩效没有显著地影响,公司股价累计超常收益的变化可以看成是随机波动的结果。 3 我国换股并购长期绩效分析 3.1 样本选取及数据来源

选取了沪深两市1998-2004 年16起换股并购案例为研究对象。最早的是清华同方换股并购鲁颖电子,最晚的是第一百货换股并购第一百货,其中上市公司并购非上市公司14起,非上市公司换股并购上市公司实现整体上市的是TCL集团并购TCL通讯,第一起上市公司之间的并购是第一百货换股并购华联商厦。 3.2 模型建立

采用事件研究法计算购买并连续持有超常收益(BHAR)来考察我国上市公司换股并购的长期绩效。BHAR 指标衡量购买公司股票并一直持有至考察期结束,股票收益率超过市场组合或对应组合的超常收益。由于BHAR 受到考察期内公司股票波动的影响较小,因此,避免了计算长期绩效可能存在的较大误差。BHAR计算方法为其中BHAR是全部并购换股并购的连续持有超额收益率;bhari,T是第i个换股并购在T期内买入并持有的超额收益率;N是换股并购样本。T为持有时间, 为权重,如按年度流通市值、年度总市值加权平均或者按等权平均时为1/N, 是第i个样本的实际收益率,其收益率等于月度复权收盘价对数差分, 是参照指标在同月的月收益率,参照基准有两个,一个为市场模型,其估计期是在并购公告日前210天到前61天来计算正常收益率,另一个为市场指数作为并购公司的正常收益率。 3.3 上市公司换股并购非上市公司

从表2中看,无论采用市场指数收益率作为正常收益率还是以市场模型计算的收益率作为正

常收益率,第一年都有较高的正超额收益,说明并购在第一年内主并公司还是获得相对较高的长期绩效。但四年内的长期超额收益总体上都是递减的,另外从财务指标看无论平均每股收益还是平均净资产收益率,从并购完成当年到以后四年期间,除第四年的平均每股收益较第三年有所好转,其他年份基本上逐年下降,表明换股并购完成以后,主并公司的业绩较并购之前没有上升,反而下降了,这与计算BHAR得出的结论大体上一致。 3.4 非上市公司换股并购上市公司

从表4看出,TCL集团的长期绩效表现的都非常差,四年累计的超额收益率均为负值,四年的累积超额收益为-170.14%,TCL集团上市仅一年多时间,在2005年第一季度业绩亏损3.27亿元和2006年连续两年亏损,2006年每股巨亏0.747元,净资产收益率为-64.95%,曾经被实施退市风险警示的特别处理*STTCL面临退市的边缘,这不得不让我们深思此次并购的作用和目的,直到在2007年中期业绩开始有所好转扭亏。 3.5 上市公司换股并购上市公司

第一百货在并购完成后的累积收益BHAR计算显示的前三年是逐年下降,到四年有所好转,不过四年的累积超额收益率均为负值,而2004年和2005年中国股市处于大熊市,个股股价的歪曲效应很可能被放大。从百联股份的财务指标来看,每股收益和净资产收益率都是逐年增加的,因此我们认为此次合并产生了较强的协同效果。 4 结论分析

总的来说,14家上市公司换股并购非上市公司,第一年都有比较高的收益,之后基本上逐年降低,主要原因可以解释为我国上市公司换股并购非上市公司的案例发生有其特殊的历史背景与政策环境,被并方多半是为各地的下柜公司,在地方产权交易所交易,98年国务院对各地的产权交易所进行清理后,各地下柜公司纷纷自寻出路,最大的推动力来自政府的撮合,并购双方不是出于资源上相互匹配自愿的联合,而是政府出于使部分国有企业脱贫解困的考虑或者借助于上市公司壳资源的融资方面优势,把非上市公司的国有企业打包装入上市公司,资源上不匹配、操作中的非市场化使换股并购后的联合企业难以产生协同效应(宋希亮等,08)。