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论中小企业融资结构与经营绩效

作者：陈 秋

来源：《新西部下半月》2008年第06期

【摘要】融资难已经成为制约中小企业发展的主要瓶颈。造成此问题的原因是多方面的，但中小企业融资结构却是不容忽视的。本文首先综述了融资结构与企业绩效的理论，同时对我国的中小企业现行的融资结构特点进行分析，在得出结论的基础上，提出对于我国中小企业融资状况改善的思考与不同发展阶段应当采取的融资策略。

【关键词】中小企业融资;融资结构；企业经营绩效；权衡理论 一、引言

当今世界，不论是在发达国家还是发展中国家，中小企业都已成为或正在成为国民经济的重要支柱。然而在中小企业的发展过程中也受到很多因素的影响，其中融资难已经成为制约中小企业发展的主要“瓶颈”。本文将通过对国际上一些国家的样本数据的比较分析，并结合我国现阶段的条件，了解我国融资结构是否对融资成本、进而对企业绩效所产生的影响。

二、融资结构与经营绩效的概念表述

融资结构，也称资本结构，它是指企业在筹集资金时，由不同渠道取得的资金之间的有机构成及其比重关系。绩效是一项工作或活动的最终结果，是从活动过程中得到的所有结果。 1、国际上资本结构对绩效影响的理论研究

理论：资本结构理论主要由三种理论观点构成。（1）资本结构无关论。该理论于1958年提出。理论认为，企业所有证券持有者的总风险不受其资本结构影响。无论企业筹资组合如何，企业总价值均保持不变。（2）仅考虑所得税时的理论。该理论于1963年提出。将所得税纳入考察后，由于负债利息的抵税作用，使公司价值会随着负债融资程度提高而增加，最佳资本结构几乎是100％的负债结构。（3）米勒模型。1977年由米勒教授提出。米勒模型的基本点是：有负债公司的价值等于无负债公司的价值加上负债所带来的抵税利益。而抵税利益的多少则视各类所得税的税率而定。

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权衡理论：也被称作最优资本结构选择理论，认为企业最优资本结构选择就是在负债的抵税收益和破产成本现值之间进行权衡的理论。权衡理论的代表人物罗比切克和梅尔斯（Robichek and Myers）指出：企业资本结构的最优水平处在负债权益比的边际税收利益现值和边际破产成本现值相等点上。此外，他们认为在没有税收时，尽管不存在负债权益比的惟一的最优点，但也不应该超过某一最大可能点；在存在税收时，企业负债权益比有一个最优点或最优范围。

优序融资理论:企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。美国学者梅尔斯（Myers）和马吉洛夫（Majluf）的共同提出。内源融资主要来源于企业内部自然形成的现金流。由于内源融资不需要与投资者签订契约，也无需支付各种费用，所受限制少，因而是首选的融资方式。其次是低风险债券，其信息不对称的成本可以忽略。再次是高风险债券，最后在不得已的情况下才发行股票。 2、资本结构与绩效之间的联系

任何企业融资结构和融资方式的选择都是在一定的市场环境背景下进行的，单个企业选择的具体融资方式可能不同，但是大多数企业融资方式的选择却具有某种共性，如以银行贷款筹资为主或以发行证券筹资为主。

由于发展中国家与发达国家市场化程度不同，不同类型国家企业融资的模式也不同。目前发达国家企业的融资方式主要可以分为两大模式：一种是以英美为代表的以证券融资为主导的模式；另一种是以日本、韩国等东亚国家及德国为代表的以银行贷款融资为主导的模式。 我国资本市场1992年设立，经过十几年时间的发展，资本市场规模有所扩大，但是还缺乏为中小企业提供专门服务的中小资本市场。我国中小企业更依赖于负债经营。负债水平是否适度是相对于一定宏观经济背景、政策环境和企业经营效率而言的，取决于银行利率、通货膨胀率等多种因素，没有一个统一标准。

三、融资结构的国际比较

通过以上的阐述，对融资结构理论有了一定的了解，以下是一些典型国家之间的数据比较。首先，是发达国家融资结构比较。从相关数据统计得到，美国：内源资金占75%，外源资金占25%，其中13%来自金融市场，12%来自金融机构。日本：内源资金占34%，外源资金占66%，其中7%来自金融市场，59%来自金融机构。德国：内源资金占62%，外源资金占26%，其中3%来自金融市场，23%来自金融机构，其他来源占12%。

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1、从美、日、德三国企业融资结构对比中可以看出，美国企业的资金来源主要为内源融资， 在其外源融资中，证券融资占了相当的比重，这与美国证券市场极为发达有着相关的原因； 德国企业的内源融资比重较高，这与美国企业类似，但在其外源融资结构中，德国企业外部资金来源主要为银行贷款；日本企业外源融资的比重高达66%，而在其外源融资中，主要是来自银行的贷款，其证券融资的比重只有7%，银行贷款在企业总资金来源中占到了59%的份额。可见，从外部资金来源来看，美国企业主要依靠证券融资，银行等金融机构贷款也占了不小的比重，而日本和德国的企业外部资金来源主要为银行贷款。

2、虽然各个国家的融资结构存在差异，但是以上国家融资方式选择基本上与梅尔斯和马吉洛夫提出的优序融资理论吻合，即企业的融资选择顺序是内源融资-外部债务融资-外部股权融资。

再看一下发展中国家的融资结构：

1980-1987年，韩国：内部融资占19.5%，股权融资占49.6%，长期债权融资占30.9%，内部融资变化率为7.6%。

1983-1987年，泰国：内部融资占27.7%，内部融资变化率为23.1%。

1984-1988年，墨西哥：内部融资占24.4%，股权融资占66.6%，长期债权融资占9.6%，内部融资变化率为14.9%。

1980-1988年，印度：内部融资占40.5%，股权融资占19.6%，长期债权融资占39.9%，内部融资变化率为-12.6%。

1983-1987年，马来西亚：内部融资占35.6%，股权融资占46.6%，长期债权融资占17.8%，内部融资变化率为-7.7%。

通过比较可以发现：发展中国家间企业杠杆率存在很大差异。总体上发展中国家企业的杠杆比率比发达国家要低。发展中国家内部融资比率相对于发达国家来说普遍偏低。与发达国家相比，发展中国家的企业在外部融资结构上利用股权融资的比率要大的多。

四、分析结论以及阐述我国中小企业融资结构特点 1、结论