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管理者过度自信与并购决策的关系研究

【摘要】 本文以2011年沪市A股上市公司的数据为研究对象，运用逻辑回归分析方法对管理者过度自信与公司并购决策的关系进行了分析。实证结果表示，管理者过度自信与公司并购决策呈现正相关的关系。也就是说，在公司并购的过程中，管理者过度自信更容易导致发生公司并购。

【关键词】 管理者过度自信 并购决策 逻辑回归分析

一、引言

近年来，并购已经成为上市公司改善企业经济状况、增强企业盈利能力和竞争力的重要手段之一。但是，并不是所有的并购活动都是成功的，并购失败的案例也比比皆是。并购的失败并不仅仅是经济环境等客观因素造成的，管理者的过度自信、盲目乐观对并购活动的失败也是有影响的。也就是说，在进行并购活动的过程中，管理者对自身的过度肯定，对风险的过度低估，或者在多次成功的并购活动之后，对并购事件的盲目乐观，也会造成并购活动的失败。所以，本文从管理者过度自信的角度出发，实证分析管理者过度自信对并购决策的影响。

二、文献综述

西方发达的资本主义国家已有一百多年的并购历史，从19世纪下半叶到20世纪90年代，先后带来了五次并购浪潮，并购已经成为西方发达国家公司迅速发展、扩大规模的主要手段。Roll（1986）提出自大假说来解释管理者的非理性并购行为，认为管理者在并购过程中会出现过度自信的现象。随后，Hayward和Hambrick（1997）的研究发现媒体对CEO的评价、公司的业绩和CEO的薪酬会导致管理者的过度自信。同时，还证明了管理者的过度自信会导致他们高估目标公司的价值，以高价收购目标公司，使公司的价值受到损失，这一结论也验证了Roll的观点。

国内对于管理者过度自信与并购决策关系的实证研究起步比较晚。傅强、方文俊（2008）选取了2003—2006年在上海证券交易所上市的A股并发生并购的上市公司为研究样本，研究管理者过度自信与并购决策的关系，最后证实管理者过度自信与并购决策是显著相关的，也就是说管理者过度自信是驱动并购的动因之一。李善民、陈文婷（2010）通过运用回归分析的方法，验证了管理者过度自信与并购决策存在显著的正相关关系，并且得出内部资源丰富的公司更易实施并购决策的结论。肖峰雷（2011）等人选取2005—2008年沪深两市A股的上市公司作为研究样本，并选用每股收益财务指标作为衡量管理者过度自信的替代变量。结果表明，董事长的过度自信对公司并购、融资等均具有显著影响，而CEO过度自信仅对公司投资支出有影响。

三、研究设计

1、研究假设

行为财务学放弃了理性经济人假设，认为人是有限理性的，存在过度自信现象。管理者也普遍存在过度自信现象，他们通常认为自己的管理能力强于一般人，高估自己判断不确定事项的能力和掌控局面的能力，从而低估竞争对手的能力，对目前公司的前景过于乐观，高估了目标公司的价值，低估了风险。所以，在实施并购的过程中，管理者越自信越容易高估收益，低估风险，高估自己的管理能力和并购后的协同作用，往往乐观地认为自己会成功，因而越有可能实施公司并购。基于此，本文提出以下待验证的假设。

H1：管理者过度自信与并购决策呈正相关关系。

2、样本选取与数据来源

本文选取2011年沪市A股上市公司为初始研究样本，依据以下标准对原始样本进行筛选，得出本文研究的最终样本：剔除ST公司；剔除金融业、保险业以及农、林、牧、渔业，因为金融和保险业中的并购行为通常受到较强的管制，并且金融和非金融公司的相关数据不具有较高的可比性，而农、林、牧、渔业的数据缺失严重；剔除未披露高管前三位薪酬之和以及高管薪酬总和的公司；剔除异常值，并且对有关缺失值通过查询各公司年报进行补充。经过筛选之后，最后得到剩余样本404家上市公司。本文使用的样本数据全部来源于国泰安数据库。本文的数据分析采用Excel2007和SPSS17.0来完成。

3、变量定义与模型设计

（1）被解释变量——是否发生并购（M）。将上市公司是否发生并购（M）作为被解释变量，方程中的被解释变量被定义为M。如果上市公司在2011年发生并购则取1，否则取0。

（2）解释变量——管理者过度自信（OC）。衡量管理者过度自信的方法有八种，包括相关主流媒体对管理者的评价、高管的相对薪酬比例、并购公司的历史业绩、公司管理者持股状况的变化、企业盈利预测水平的偏差、消费者情绪指数、并购频率和企业景气指数。本文运用Hayward和Hambrick提出的高管的相对薪酬比例来衡量管理者过度自信。此方法需要计算出公司前三位高管的薪酬占高管总薪酬的比例，不小于平均比例数值的部分认为管理者是过度自信的，其余部分认为管理者是非过度自信的。其中，高管薪酬采用的是董事、监事及高管前三位薪酬总额和董事、监事及高管薪酬总额。

（3）控制变量。公司规模（SIZE）通常被认为是用以衡量规模经济和市场势力的指标。公司规模越大，管理者过度自信程度可能越大，越容易实施并购。资产负债率（ALR）是负债与总资产的比值，也是代表公司资产结构的重要财务指标。公司成长机会（Q）为并购前一年的托宾Q值，等于公司的市场价值与资产账面价值的比值。

为了检验管理者过度自信对公司并购决策的影响，本文建立了逻辑回归模型：

M=Logit（p）=β0+β1OC+β2SIZE+β3ALR+β4Q

其中，p为M取某值时的概率，β0为常数项，βi为回归系数（i=1，2，3，4）。

四、实证过程及结果

1、描述性统计

从表2可以看出，解释变量管理者过度自信的均值为0.62，说明多数的管理者在并购过程中都比较乐观，表现出过度自信，还有少部分管理者没有表现出过度自信。被解释变量M（是否并购）的均值为0.75，说明在2011年内所选样本中有三分之二以上的上市公司发生并购，超过半数的比例是比较高的。在控制变量方面，样本的公司规模均值为22.09，资产负债率的均值为0.54，公司成长机会的均值为2.22。

2、逻辑回归结果分析

本文运用逻辑回归分析方法对样本数据进行了分析，结果如表3和表4所示。从表3可以看出，-2对数似然值表示模型拟合程度，此数值较大，说明拟合程度不是很好。而Cox & Snell R方和Nagelkerke R方的拟合效果比较理想，数值分别为0.245和0.362。

本文选用所有自变量和控制变量同时进入的方法进行回归分析。结果显示（见表4），Sig值全部为0.000，说明所选用的变量在回归分析的过程中起着非常显著的作用。并且从B值一列中可以看出，管理者过度自信与并购决策呈现正相关的关系，由此可见，本文假设得到验证。此外，公司规模与并购呈正相关的关系，说明公司规模越大越有可能发生并购，公司把并购作为扩大公司规模的一种手段。资产负债率与公司并购呈现正相关的关系。资产负债率是反映上市公司长期偿债能力的重要指标，高的资产负债率说明企业的偿债能力在降低，企业的发展能力在减弱，所以公司可能通过并购这种方式来缓解公司的偿债能力，让公司可以持续发展下去。公司的成长机会（托宾Q）与公司并购也呈正的相关性，表明公司通过并购来实现公司的持续成长和规模的不断扩大。

【参考文献】

[1] Roll.The Hubris Hypothesis of Corporate Takeover[J].Journal of Business，1986（59）.

[2] Hayward L.A.M，Hambrick C.H. Explaining the Premiums Paid for Large Acquisitions： Evidence of CEO Hubris[J].Administrative Science Quarterly，1997，