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“托宾Q理论”学习小结

托宾的Q比率是公司市场价值对其资产重置成本的比率。其计算公式为： Q比率=公司的市场价值/资产重置成本。

当Q>1时,购买新生产的资本产品更有利，这会增加投资的需求；当Q<1时，购买现成的资本产品比新生成的资本产品更便宜,这样就会减少资本需求。所以，只要企业的资产负债的市场价值相对于其重置成本来说有所提高，那么，已计划资本的形成就会有所增加。托宾的Q理论提供了一种有关股票价格和投资支出相互关联的理论。

一、托宾Q的应用

托宾Q在现实应用中具有很强的优势。它在虚拟经济与实体经济之间架起了一座联系的桥梁，利用托宾Q值可以同时观测到两个市场，满足了现实经济研究的需要；Q是比较容易测量的，关于厂商的股票价格的数据通常可以从证券交易所查到，资本品的价格指数可以在国民收入和国民生产核算账的表格中查到。由于托宾Q具有这两个优势，因而受到众多学者的偏爱，在货币政策研究、公司价值研究以及投资研究等方面得到广泛应用。

（一）在货币政策中的应用

托宾Q在货币政策中的应用主要表现在将资本市场与实业经济联系起来，揭示了货币经由资本市场而作用于投资的一种可能。

根据分析我们已经知道：如果Q值大于1，说明企业的市场价值高于其资产的重置成本，那么企业将会以通过发行股票的方式进行低成本的融资来购置新设备是有利可图的；如果Q值小于1，由于企业的市场价值低于资本的重置成本，那么在企业需要资本的时候，他们可以购买其他企业而不会购买新的投资品，因为这样的成本更低。根据这一原理，当股票价格上扬时，Q值随之增加，企业将会更多地在资本市场上发行股票来进行融资，投资新设备将会增加，从而带动产出的增加和国民收入的提高。

而货币政策则通过影响Q值达到影响需求的目的。当货币供给增加时，人们为了将手中多余的货币花出去，会去购买股票，从而使股票价格上涨，企业的市场价值上升，Q值增大。货币供给减少时，则股票价格下跌，企业市场价值下降，Q值减小。整个货币政策的传导机制以货币供给增加时为例，可以表示如下：货币供应↑→股票价格↑→Q↑→投资支出↑→总产出↑。

以Q作为路径中一环的货币政策传导机制越来越受到重视。近年来，美英等发达国家货币当局对资本市场在货币政策传导中所起的作用就十分重视。格林斯潘曾指出：“在评价货币政策起作用的宏观经济环境时，我们不能再仅仅对商品和服务的流量做粗浅的分析。关于资产价格的行为走势及其对家庭和企业决策的影响还有许多重要的，而且是难度极大的问题……我们别无选择地只能迎接这些问题提出的挑战。”他并且强调，美联储的货币政策将会更多地考虑股票市场的因素。

一段时间以来，中国学术界对货币政策是否应该关注和影响股票市场的讨论也越来越多，越来越热烈。中国人民银行所采用的传统的货币政策倚重于两种传导渠道：货币渠道和信贷渠道。但在资本市场发展已经使货币政策的作用基础发生了重大变化的新的金融环境下，资本市场发展对货币政策产生了很大的影响。资本市场发展对货币政策的挑战，是金融体制转轨过程中货币政策无法回避的现实问题。胡振华、彭娟娟通过对1992—2000年相关数据的实证分析，建立线性

回归模型，发现股票市场已经成为影响货币需求的一个因素，虽然这一影响尚处于微弱阶段。我国股市在货币经济中的作用正逐步增强，已成为货币政策传导机制分析中一个不可忽视的因素。在未来，我国货币政策如果开始考虑股票市场的因素，则托宾Q将会成为政策研究与政策制定的重要工具。

（二）在企业评价中的应用

由于Q总结了关于厂商投资决定的所有未来信息，所以托宾Q值常常被用来作为衡量公司业绩表现或公司成长性的重要指标。如果Q值大于1，表明该公司发展前景看好，还有加大投资量的需要；反之则相反。

托宾Q值确实是国际上普遍采用的衡量公

司业绩的变量。例如Tarun Khanna和Krishna Palepu检验了印度证券市场中机构投资者持股比例与公司Q值的相关性，并根据国外、国内机构投资者持股比例与托宾Q值分别呈正、负相关关系，而作出了国外、国内机构投资者对上市公司业绩具有不同影响的结论；Larry H.P.Lang和ReneM.Stulz检验了公司多元化经营和单一化经营与Q值的关系，借以论证多元化经营公司的业绩低于单一化经营公司。在Szewczyk等的实证研究中，托宾Q被用作企业成长机会的量度，得出了以下结论：企业的Q值与股票价格对宣告R&D投资增长的反应之间有显著的正相关性。Q>1的企业，股票的平均回报为正值；相反，Q<1的企业，股票的平均回报为负值。

国内学者也利用托宾Q理论研究出了一些有价值的东西。有学者将托宾Q值作为上市公司业绩表现的指标加以利用，如娄伟对基金持股和上市公司业绩相关性做出实证分析。通过对1998—2000年各年度托宾!值与基金持股比例的回归检验以及Q值和第一大股东持股比例的回归检验，得出了证券投资基金持股比例与相应上市公司业绩（托宾Q值）呈明显的正相关性，而第一大股东持股比例与上市公司业绩则呈明显的负相关性。又如廖勇对我国上市公司的资本结构和企业绩效做出实证分析，得出多数年份的托宾Q值与资产负债率呈显著负相关关系，并且年度平均数据也呈现同样的关系这一与经典理论相差甚远的结论，以此为基础，进一步发掘出以下一些原因：（1）企业破产机制不健全，债务融资不能改善企业的经营效率；（2）发行股票成本低，企业过度使用股票融资；（3）管理者选择机制不完善，内部人控制现象严重。

有学者将Q值作为一种市场预期，《新财富》2002年第15期的封面文章《重组壳》中推出了100家最具成长性上市公司，发现这100家上市公司的盈利能力差异很大，但托宾Q值却无明显差异，说明市场对业绩很差的公司仍有很高的预期。这主要是因为一方面上市公司稀缺，很难退市，“壳”的价值支持了股价；另一方面，上市公司被认为是代表当地形象，即将退市前也会发生行政力量下的重组。诸多原因下，形成中国股市特有的“重组预期”。

有学者借助托宾Q理论分析投资问题。例如，陈有棠就从资本的边际产出和资金的成本角度分析了我国民营经济发展受到制约的原因是资金的规模效应不足、技术水平落后和资金的获取壁垒等原因。

二、托宾Q在我国应用的局限性

尽管如上所说托宾Q应用范围很广，国内学者也开始利用Q理论进行分析研究，但应该看到，只有在一个庞大、发达、有序、信息畅通的资本市场中，托宾Q才具有理论分析的价值和实践意义。正因为如此，托宾Q在我国的应用还具有一定的局限性。

托宾Q在货币政策应用中的局限性主要表现在，一是股票一、二级市场非均

衡，大量资金空转，造成货币供应量的放空和资金需求的大起大落。二是股票市场的进入和退出机制不均衡，增大了股市的投机性和泡沫。同时，部分上市公司筹资款使用管理混乱也影响了货币政策传导的效率。三是我国股市还不是一个完全市场化独立的股市，仍处于政府的管制下，其职能似乎被定义成为国有企业改革服务，或是国有企业脱困的资金筹集来源地，这势必造成上市公司的短期行为，最终形成上市公司质量普遍低下，获利能力差强人意的局面，致使股市优化资源配置的作用不能完全发挥出来。

托宾Q在企业投资应用中的局限性主要表现在托宾Q发挥作用的前提条件是一级市场和二级市场的价格没有大的偏离，而且企业发行股票所筹资金能够用于实业投资。在我国，由于发行抑价，加上股票投资的收益率远高于实业投资的收益率，致使一部分上市公司募集的资金重新回流股市，因而股价的上涨并不能有效地刺激实业投资；相反却使大量的社会资金流回股市。在上市公司盈利水平普遍较低的情况下，二级市场上股价的持续上升，致使市盈率过高，股票市场价格严重偏离企业的真实价值，既产生了大量的“股市泡沫”，为股票市场的健康发展埋下了巨大的隐患，也使股市不能有效地促进实业投资的增长。

由于现实经济情况的制约，在我国应用托宾Q的分析，其说服力和在西方发达国家应用相比大打折扣。但这并不能影响托宾Q作为理论所散发出的光芒，它将资本市场、实业投资等有机联系起来，将理论性与可操作性统一起来，成为一个完善的理论工具。在应用条件不太成熟的今天，它给我们分析我国经济问题提供了一种思路。随着我国经济体制的不断完善，资本市场发展的不断深化，托宾Q将会越来越切合我国国情，成为重要的分析工具。