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股权结构、社会资本控制与控股股东掏空

一、引言

长期以来，股权结构高度集中是我国上市公司的基本特征，由此导致控股股东对上市公司的“掏空”成为影响我国资本市场健康发展的“顽疾”。尽管国内学者对控股股东的掏空问题进行了大量研究，但是以往的研究大都是借鉴La Porta et al（1999）的“股权控制链”研究范式的研究，主要关注股权结构与控股股东掏空之间的关系[1]。然而在我国转轨制经济背景下，公司治理机制不完善，法律法规不健全，公司治理实践还受文化背景、历史传承等社会因素的影响，控股股东掏空问题的复杂性远非“股权控制链”所能完全解释，这也是为什么大量基于股权结构的分析结论不尽相同甚至相互矛盾的重要原因。高闯 等（2008）在分析我国上市公司历史沿革、文化传统的基础上，提出了“社会资本控制”的概念，认为我国上市公司的控股股东除了利用复杂的股权结构控制上市公司之外，还会通过社会资本强化对上市公司的控制，以达到隐藏实际控制人身份、对上市公司实施掏空的目的[2]。显然，补充了社会资本控制概念后的分析范式更加符合实际、贴近现实。基于此，本文从社会资本理论视角出发，分析上市公司的股权结构、社会资本控制与掏空行为，为我国上市公司利用社会资本实施掏空提供经验证据，为控股股东掏空的治理实践提供借鉴和参考。

二、文献回顾与相关理论 （一）股权结构与控股股东掏空

国外对控股股东掏空问题的研究主要集中在股权结构集中的家族上市公司研究方面，大量研究表明，在东亚、西欧等国家，上市公司的股权结构相对集中，控制性家族是上市公司控股股东的主要类型（La Porta et al，1999；Faccio et al，2002）[1，3]。家族控股股东利用控制权优势，转移上市公司资源，侵害中小股东利益，是上市公司的主要代理问题，特别是在法制不健全、对投资者保护较弱的国家和地区，家族控股股东掏空上市公司的现象更严重（La Porta et al，2002）[4]。国外学者基于股权结构分析认为，控股股东掏空行为产生的主要原因在于控股股东的控制权与现金流权的分离，股权结构是影响控股股东掏空行为发生的主要原因。Lemmon et al（2003）通过对东亚国家上市公司的分析发现，控股股东通过金字塔等股权结构分离控制权与现金流权后，对上市公司的资源掠夺动机更强，企业价值大幅度下降[5]。Wu et al（2005）研究认为，控股股东的现金流权与控股股东掏空程度负相关[6]。Claessens et al（2002）分析认为，控股股东的现金流权与控股股东掏空程度正相关[7]。Hughes（2005）[8]、Kanga et al（2014）[9]等学者则认为，控股股东的现金流权与公司价值呈倒U型关系，控股股东现金流权对控股股东的掏空行为既具有利益协同效应又具有利益侵占效应[9]。尽管研究结论不尽一致，但是这些研究认为股权结构是影

响控股股东掏空行为的决定性因素，控股股东拥有的现金流权、控制权大小以及两权偏离程度是决定控股股东是否掏空上市公司的前提。

借鉴国外学者的研究范式，国内学者对中国上市公司的掏空行为也进行了大量研究。叶勇 等（2005）、徐细雄（2012）、唐建新 等（2013）通过实证数据检验了中国上市公司的股权结构特征与控股股东掏空行为之间的关系[10-12]。同国外的研究相似，国内基于股权结构特征的研究结论也不尽相同，但是大多数研究结论都证明股权结构对控股股东掏空行为具有显著性影响。由此可见，股权结构特征确实是影响控股股东掏空行为的因素之一，值得我们重点关注和考察。 （二）社会资本控制与控股股东掏空

由于社会文化环境的不同，国外学者尚未关注社会资本对控股股东掏空问题的影响。高闯 等（2008）指出，在以关系为主导的中国背景下，对上市公司控制权的研究不能仅仅套用西方的股权结构分析范式，需要将其在中国特殊的文化、制度环境中本土化，必须将社会资本控制的概念纳入考虑范围，才能够更为全面、透彻地解析控股股东控制上市公司的内在机理[2]。Atuahne-Gima et al（2007）认为，在不确定的经营环境中，以社会资本为主要内容的社会关系网络是协调、主导经济关系的重要工具。在中国转轨制经济背景下，在公司治理的法律环境、制度建设尚需健全的情形下，控股股东利用社会关系网络强化对上