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《资管新规》配套细则，对私募基金影响几何？

2018年4月27日，中国人民银行（“央行”）、中国银行保险监督管理委员会（“银保监会”）、中国证券监督管理委员会（“证监会”）、国家外汇管理局联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称“《资管新规》”）。《资管新规》意味着大资管统一监管时代正式到来。原文来自君华汇。

为明确《资管新规》具体操作问题，2018年7月20日，央行、证监会、银保监会分别发布了《资管新规》配套细则。

其中，央行发布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（“《资管新规执行通知》”），证监会发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》（“《私募资产管理业务征求意见稿》”）及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》（“《私募资产管理计划征求意见稿》”），银保监会发布了《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（“《理财新规征求意见稿》”）。

一、对私募基金募资的影响

1、理财产品投资私募基金受限

《理财新规征求意见稿》第三十六条第三款规定，商业银行理财产品不得直接或间接投资于本办法第三十五条所列示资产之外，其他由未经金融监督管理部门许可设立、不持有金融牌照的机构发行的产品或管理的资产，金融资产投资公司的附属机构依法依规设立的私募股权投资基金以及国务院银行业监督管理机构另有规定的除外。根据《资管新规》及《中国人民银行有关部门负责人就<关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）>答记者问》（《“答记者问》”），私募基金属于“非金融机构”[1]。因此，银行理财产品（无论是公募理财产品还是私募理财产品）不得投资于非金融机构发行的私募基金。

此前，银行理财资金通过信托计划或资管计划认购私募基金LP份额的交易架构

在实践中较为常见。《资管新规》第二十二条规定，资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人。《资管新规》项下“私募银行理财产品—私募资产管理产品—私募基金”交易模式是否合规尚存在不确定性。本次《理财新规征求意见稿》明确禁止银行理财产品投资于非金融机构发行的私募基金，根据《资管新规》的穿透监管精神（向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产），前述交易模式可能违反监管规定。

根据投中研究院的数据统计：《资管新规》施行后，今年上半年国内VC/PE市场基金募资态势低潮持续。国内VC/PE完成募集基金数量为425支，同比下降19.51%；完成募集基金规模341.2亿美元，同比下降74.59%。[2]《理财新规征求意见稿》落地后，将进一步增加私募基金的募集难度。

2、理财产品投资股权收益权

《理财新规征求意见稿》第八条[3]规定：私募理财产品可以投资于未上市企业股权及其受（收）益权（具体如图1所示），《理财新规征求意见稿》第四十四条规定：商业银行理财产品直接或间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式理财产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式理财产品的到期日。

此前，实践中存在银行理财资金通过资管计划受让私募基金LP份额收益权的案例，具体如图2所示。

就银行私募理财资金通过资管计划受让私募基金份额收益权，从而间接投资于未上市企业股权是否合规，我们理解，《资管新规》禁止多层嵌套，即金融机构不