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产业效应对中国上市公司并购行为和绩效影响的实证研究
作者：徐任
来源：《中国市场》2010年第48期
［摘 要］产业效应在并购活动中的影响日渐显著,不少企业为了追求较高的产业效应而进行混合并购。本文将用实证分析的方法探讨产业效应对上市公司并购行为和绩效产生的影响。 ［关键词］产业效应；并购；产业创新
［中图分类号］F275.5 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2010）48-0111-02 1 引 言
Schmalense于1985年首次提出了产业效应的概念。产业效应是指在其他条件(如年度效应、企业效应等)相同的条件下,某产业内企业的平均业绩优于另一产业的效应。经济学和企业战略理论认为,企业业绩由公司效应、产业效应和年度效应三个因子组成。McGahan和Porter采集1981—1994年14年的数据,通过方差分析得出,产业效应直接解释了19%的总的企业业绩变动,同时在可解释变量中占36%的权重。众多学者的研究表明,产业效应对企业并购绩效产生显著的影响。本文将用实证分析的方法验证产业效应与并购之间的关系。 2 理论基础
产业效应是由产业结构的内生因素决定的,如进退壁垒、产业生命周期等。进退壁垒体现了企业进入其他行业的障碍。产业生命周期理论将产业分为形成、成长、成熟、衰退四个时期。横向并购与纵向并购一般发生在前三个时期,混合并购大多发生在衰退期。外国学者经常用Q值衡量企业的业绩。在借鉴国外研究成果的基础上,本文采用TQ值衡量产业效应。 企业并购必然伴随产业创新,它是企业获取产业效应的基本途径。哈梅尔、普拉哈拉德(1994)提出,产业创新的内容包括三个方面：竞争规则创新；重新划分产业界线；创造全新产业。从这个意义上来讲,所有的纵向并购与混合并购均属于产业创新型并购,一部分的横向并购,如并购后获得专业技术、销售渠道等,我们也认为其属于产业创新型并购。 3 实证分析
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本文选取样本公司并购前一年、并购当年、并购后一年的各项指标数据作为样本数据进行实证分析,比较上市公司并购前后的各项指标的差异来分析产业效应对并购行为和绩效产生的影响。
3.1 样本的选取与数据来源
本文以上市公司并购事件中的并购方作为研究对象。根据《2008年上市公司重组事项总览》对并购事件进行筛选和剔除。本文的样本数据来源于：上海证券交易所网站、和讯网。 样本选取遵循以下原则：
(1)选择沪深A股上市公司兼并收购事件作为研究对象。并购完成后,上市公司能对并购公司产生重大影响或能控制并购公司,即此次收购股权不少于20%。
(2)同一上市公司在同一年度发生的不同类型的并购但规模相似的,对该公司予以剔除；若发生的不同类型的并购但并购规模相差很大的,以较大规模的并购事件为主。 (3)上市公司须在并购前一年以及并购后一年无其他并购事件。
(4)对剔除小规模并购事件；剔除ST公司、综合行业企业、金融行业企业。 (5)剔除当年新上市的公司；剔除在相关指标上极端异常的并购公司。
经过筛选,本文选取109家上市公司作为研究对象,其中横向并购59起、纵向并购16起、混合并购36起。 3.2 指标的选取
根据《中国企业绩效评价体系》,如表1所示,本文从企业获利能力、资产营运能力、偿债能力、发展能力四个角度考虑,选取了表1的9个财务指标与每股收益、TQ值,共计11个指标。
3.3 产业创新型并购与非产业创新型并购的产业效应比较分析
在109起并购事件中有61起存在产业创新,本文通过T检验对产业创新型并购与非产业创新型并购的TQ值进行比较。如表2所示。
由表2我们得出,TQ值的整体变化趋势为先降低再升高,出现这个结果是因为2008年金融危机的影响,我们建议横向比较以提高可比性。并购前后每一年的横向比较中,产业创新型并购的TQ均值均高于非产业创新型并购,同时也高于全部样本的平均TQ值。实证结果证明,产业创
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新型并购具有较高的产业效应,即在纵向并购和混合并购中,企业进行并购产业选择时要着重考虑产业效应的因素。
3.4 产业效应对上市公司产业选择影响的相关性分析
根据我国证监会颁布的《上市公司行业分类指引》,将上市公司研究样本所处的行业归为13大类23小类,并计算出各行业每年的平均TQ值。2007年全行业的平均TQ值为3.60,采掘业、房地产业、医药生物业、信息技术业、社会服务业的TQ值均高于4,远超过全行业平均TQ值,这个结果说明这些行业的产业效应远远高于其他行业。而建筑业、水电行业、批发零售业、传统重工业、农业等行业的TQ值均小于3,远低于全行业平均TQ值,说明这些行业的产业效应偏低。
上述分析证明产业效应在不同行业之间的差异很大,下面分析各行业前后两年TQ均值变化量与进入新行业样本量占该类样本总量的百分比之间的相关性。分析结果如表3所示。 结果显示并购前后TQ值的变化量以及并购后进入新行业样本量占该类样本总量的百分比在α=0.05的显著水平上呈显著正相关。这表明,上市公司并购的产业效应与产业选择显著正相关,并购时企业选择进入新产业与新产业的TQ值正相关。上市公司并购后进入较多的产业是信息技术业、房地产业、社会服务业、医药生物业、采掘业等,可以说产业效应在上市公司产业选择上起到了决定性作用。
3.5 建立纳入产业效应因素的并购绩效评价模型
本文探讨的是产业效应与并购之间的关系,故这里剔除并购过程中没有产业创新的样本公司。经过筛选,此时的样本数为61,均为产业创新型并购。鉴于本文选择的指标很多,本文选用主成分分析法,其基本思想是降维。
以2007年数据为例,KMO的检验结果为：KMO=0.541(>0.5),适合主成分分析。分析后提取的6个因子解释了总体方差的81%,可以认为这6个主因子足以获取原始指标的信息。对2008年、2009年的数据进行同样的处理,最后得到综合得分函数： 2007年(并购前一年)：
Z0=0.22122F1+0.14309F2+0.12337F3+0.12021F4+0.10536F5+0.09756F6 2008年(并购当年)：
Z1=0.20107F1+0.16028F2+0.16006F3+0.10271F4+0.10255F5+0.09762F6 2009年(并购后一年)：
Z2=0.2434F1+0.20102F2+0.11529F3+0.10231F4+0.10084F5+0.09163F6