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关于优化我国上市公司治理结构问题的思考

作者：宋 辉 唐艺丹 李静静 来源：《经济师》2010年第10期

摘 要:股权结构是公司治理结构的基础。我国推行股权分置改革旨在优化上市公司的股权结构,提高公司治理效率。股权分置改革后上市公司股权结构发生了变化,文章通过研究后股权改革时代上市公司治理存在的缺陷,分析股权结构与上市公司治理结构的关系,提出了优化股权结构,改善公司治理的途径与措施。 关键词:上市公司 股权结构 治理结构 中图分类号:F830.91 文献标识码:A 文章编号:1004-4914(2010)10-086-02

南开大学公司治理研究中心发布的2009年1234家上市公司评价样本中,上市公司治理指数平均值为56.89,最大值为69.52,最小值为42.68。在上市公司总体治理水平连续多年提高的情况下,首次出现了“回调”。上市公司在公司治理实际行为上的改进远比法律规范方面的进步要小,有些方面并无实质性的改进,我国上市公司的公司治理缺陷依然很明显,高治理质量公司数量仍然偏少。由于股权结构是公司治理结构的基础,因此,本文基于股权结构视角思考如何优化我国上市公司治理结构。

一、我国上市公司治理结构的现状分析

1.股权结构不合理,内部人控制现象仍普遍存在。股权结构是上市公司治理的基础,其合理与否对公司治理的效率起着决定性的作用。股权分置改革实现了全流通,为国有股权转让提供了便利,社会各类非国有股不断注入,使得国有股在公司总股本中所占的比重有所下降,有效地改善了股权结构,但就目前而言,上市公司国有控股的比例依然较大,国有上市公司的股权仍过于集中,流通股比例过少,国有股“一股独大”。国有股东可以从调整宏观政策和对其代理人的任命两方面实现对公司的控制,股权的高度集中会明显增强控股股东对公司的控制力,虽然这有助于推动公司经理人员与股东尤其是控股股东的利益趋同,但股权的过度集中往往也会导致董事会包括独立董事、监事、甚至中介机构缺乏独立性,增加了大股东欺压小股东的风险,还可能导致公司经营偏离经济利益最大化的目标,转而追求其他目标,削弱公司的盈利能力,同时也容易滋生腐败,从而导致其他公司治理机制的失效。国有股“一股独大”使得上市公司中出现内部人控制现象,这将导致高昂的代理成本。从公司的运行模式和经营状况来看,内部人控制公司并违反法律规定或者股东会授权范围的行为,使得代理成本高昂主要表现为过度的职务消费、过度投资耗用企业资源和信用、超越权限投资等。

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2.国有股“所有者缺位”和政府官员的行政干预。国有资产的最终所有者是全体人民,但是对于国有产权行使者的主体、权利、义务和法律责任等问题,目前的法律体系包括出台的《物权法》都没有对此作出明确的说明及可行的规定。实际上真正能够对国有资产使用和处置的只能是代表人民利益的政府机关及其授权的相关部门。国有股的“产权虚置”以及国有企业经营目标函数的多元性,使得委托人无法对代理人实施有效的监督约束。国家与企业之间这种不规范的委托代理关系,使得上市公司难免出现经营者的道德风险,管理人员缺乏为国有资产的利益考虑的积极性,再加上上市公司的董事会、经理等进行监督约束及激励的缺失,从而出现国有股的“所有者缺位”现象,进而形成事实上的内部人控制。而且,在上市公司国有控股的情况下,政府监督往往带有很强的行政色彩,导致过多的干预企业的日常经营,特别是当其行政目标与所有者目标发生冲突时,政府可能会以牺牲公司的利益为代价追求其行政目标。因此,不规范的委托代理关系,使得上市公司即便能够通过从证券市场上募集大量资金,但是仍然不能改变上市公司整体出现劣化的趋势。

3.机构投资者发挥的治理作用有限,大股东侵害小股东利益。“一股独大”是上市公司法人治理结构不平衡、不完善的主要根源,也是导致产生“内部人控制”、证券市场资源配置效率低下、小股东合法权益受到侵害等诸多弊端的源头。与个人投资者相比,机构投资者由于较大的持股比例,很大程度上已经使他们摆脱了公司治理中“搭便车”问题的困扰,机构投资者可以更好地通过其股权的行使来影响和推进上市公司治理结构的改善。但是在我国流通股的持有群体中,相较成熟市场,我们的机构投资者不管是数量还是所占比重仍然较低,我国机构投资者在大股东尤其是国有股占主导地位的上市公司中,难以发挥机构投资者在改善公司治理结构方面的作用。 4.独立董事制度的缺陷依然没有改善。由于股权的过度集中,公众股东的高度分散,董事会由大股东操纵或由内部人控制。为增强董事会的独立性和监督职能,近年来,我国在董事会的制度建设上引入了独立董事制度。但独立董事制度在我国还是一项很不成熟的制度。由于我国大多数独立董事是由大股东、公司董事、公司高管推荐,并由董事会提名,经股东大会选举产生,其他股东推荐的独立董事很少,独立董事从一开始就已经丧失了独立性。而且我国独立董事的薪酬主要是由上市公司承担,独立董事的利益与其所监督的主体的利益产生关联性,这也使得其失去了独立性。

二、股权结构与公司治理结构的关系

股权结构是公司治理结构的重要组成部分,构成了公司治理的基础。股权结构如何将决定公司控制权的分布,决定所有者与经营者之间的委托代理关系的性质,即决定着公司治理结构的模式,良好的股权结构是产生好的公司治理效果的前提条件。

1.股权结构对公司治理的影响。股权结构可看作是上市公司的一种契约结构,良好的股权契约结构有利于形成建设性的公司治理行为,促进公司业绩的提升。股东可以通过对董事会的控制间接决定经理人选,股权结构的素质与分布就成了决定公司控制权分布的重要因素,从根本上决定了所有者与经营者之间的委托代理关系的性质。首先,股权结构决定了公司的股东结构及股东大会,进而决定了企业内部各项监督机制的构成和运作方式,可以说上市公司治理中的内部

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监督机制是基于上市公司的股权结构而发挥作用的;另一方面,股权结构在受公司外部治理机制影响的同时,也对外部治理机制产生间接作用。因此,股权结构作为现代股份制公司财产结构的主要形式,在很大程度上决定了股份公司的治理结构,并通过公司治理影响公司运作的绩效。 (1)在股权集中的上市公司中,大股東有积极性参与公司治理,而且由于大股东的绝对控制地位,一般可以直接委任自己的代理人担任上市公司的高层管理者,比较容易更换不能胜任的代理人,并选拔优秀的管理者继任,这样可以在一定程度上提高管理层的整体水平。从这个角度来看,大股东的利益和上市公司的利益是一致的。但公司如果被单一的大股东绝对控股,控股股东也可能出于自身利益需要作出侵害中小股东利益,影响上市公司发展的行为。从这个意义上说,股权的高度集中又不利于上市公司发展。

(2)在股权分散的上市公司中,由于单个股东的作用有限,股东实施监督所花费的成本完全由自己承担,而监督带来的好处则由全体股东共同分享,因而,小股东在监督经营者上存在严重的“搭便车”心理,参与股东大会和代理权竞争的积极性很小,也没有能力和动力去监督经理人员,进而使公司容易形成内部人控制或经营者主导。小股东主要利用退出机制和恶意接管来对公司管理层的经营形成了较强的监督和约束作用。外部接管市场对公司管理层产生很大压力可以促使他们努力工作,至少不敢脱离利润最大化太远。

2.股权性质通过公司治理机制对公司绩效的影响。上市公司的股权性质也会对其治理结构产生较大的影响,股权结构的性质决定上市公司的治理质量,这在我国资本市场反映最为明显。

(1)国家作为上市公司的大股东,由于其自身并不直接行使对公司的管理,而是委托相关人员对公司进行经营管理。在所有者“缺位”的情况下,国家无法得知企业的真实情况,造成对公司经营者缺乏有效的监督。而另一方面,国家股股东拥有更多可支配的资源和可以得到更多的政策性优惠,这在一定程度上形成了保护性的进入壁垒,使企业获得较好的绩效。

(2)法人股代表的除了国家资本,还有一些集体资本和私人资本,其收益主要依赖于上市公司的分红派息,因此,他们有较大的动力去监督经营者,对企业进行监控的积极性相对较高。法人股东获取信息的能力强于社会公众股股东,因此可以减少信息不对称所带来的代理问题,有利于优化企业的治理结构。但是法人股东中又有相当一部分是由国家产权所控制,操作一定程度的约束软化现象,这又可能导致法人股对公司绩效的负面影响。

(3)股票价格的变化会对社会公众持股股东的经济利益产生直接的影响,因此,在成熟的资本市场中,在不考虑监督成本的情况下,社会公众股东会对公司的经营进行监督,也会对企业的治理结构甚至公司绩效产生正面影响。因为当公司绩效不好时,中小股东可以通过转让自己的股份来“用脚投票”,造成公司下一步融资的困难,严重的可能导致公司控制权的转移。这种监督能够给公司经营者构成压力,促使公司提高绩效。但中国上市公司存在严重的内部人控制,中小股东对公司的监督成本过高,再加上我国缺乏对中小投资者的保护措施和相关法规,这些因素的共同