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我国上市公司资本结构现状分析

作者：何慧

来源：《中国证券期货》2013年第08期

【摘要】随着社会经济的不断发展，过去传统的资本结构已经不再适应当前经济体制的要求，企业拥有融资的自主权，可以根据自身的经营发展来选择融资的方式。本文从分析资本结构的基本含义入手列举了我国上市公司资本结构现状以及存在的问题，并做了深入分析。 【关键词】资本结构；股权融资；內源融资 一、企业资本结构的基本含义

资本结构是指企业各种资金的来源及构成，其实质是企业内部融资和外部融资在企业资本中所占的比重。

内源融资是指企业依靠其内部积累进行的融资，具体包括三种形式，即资本金，折旧基金转化为重置投资和留存收益转化为新增投资。内部融资对企业资本的形成具有原始性，自主性，低成本性和抗风险性的特点，是企业生存发展不可或缺的重要组成部分。内部融资数量的多少主要取决于企业创造的利润数额和企业的利润分配政策；外源融资则是指企业通过一定的融资方式从外部融入资金用于投资，外源融资是企业吸收其他经济主体的储蓄，使之转化为自己投资的过程。他对企业的资本形成具有高效性、灵活性和集中性的特点。

企业资本结构在很大程度上决定企业偿债和再融资能力，决定企业未来盈利能力，成为影响企业财务形象的重要指标。合理的资本结构可以降低资本成本，充分发挥财务杠杆的作用，使企业获得更大的自有资本收益率，从而增强企业的融资能力和市场竞争力；否则，会使企业面临较大的财务风险。

二、我国上市公司资本结构现状

1.银行贷款比例高。我国企业在20世纪80年代以前资金来源主要是财政无偿拨款，实行拨改贷之后，银行贷款成为企业外部融资的唯一方式，直到80年代末期，才有了股票与企业债券的融资方式。银行对国有企业贷款要求很低，后来虽然加强了贷款抵押要求，但对没法还贷的企业，很少实施破产程序，银行对贷款企业的软约束造成了企业的高负债率。

2.股票融资比例高。资本成本是投资者在考虑目前的情况后愿意提供资金的报酬率。任何投资的必要报酬率是投资者愿意为当前投资提供资金所期望获得的最低报酬率。银行贷款的资金成本最低，企业债券次之，股票酬资最高。但由于我国股票市场历史不长，二级市场股价大部分时间处于高估的状态，企业往往将股票融资视为免费的午餐，将其成本只视为所需支付的红利。

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3.内部留存收益比例小。我国企业处于扩张期内部积累不多。资产负债比率普遍偏高。在企业的生长期，企业的迅速扩张需要大量的外部资金，企业会更多的依赖银行等金融机构，因而债务融资比率较高。

4.债券融资比例小。债券融资成本低于股票，债券融资还可以给企业带来避税的好处。这样可以使每股税后利润增加。可是我国由于股票市场和债券市场发育不平衡，债券市场发展严重滞后，企业发行债券受到政府额度的控制，使企业通过债券融资的余地很小。 三、我国上市公司资本结构存在的问题 （一）股权融资约束力弱

企业经营者在决定债权融资时，除必须考虑定期偿付的利息与本金外，代理和破产成本也是影响他们决策的重要因素，并且对决策者来说，一旦选择债权融资，这些因素都将对他们形成硬性约束。而股权融资恰好相反，它没有到期日且不用还本付息可以自由支配，在经营困难时，股利也可不用发放，所承担的风险极小。然而我国的上市公司大多是国企改制而来，在总股本中，国有股占很大比重，中小股东权利得不到有效保护，从而使得中小股东对上市公司几乎没有约束力，使上市公司的管理层更热衷于股权融资。

我国股票市场还处在发展初期，市场基本处于供不应求状态，一旦上市，公司就会充分利用“上市”这个稀缺资源，再融资时股权融资也成为优先考虑的对象。同时，相应的约束、监管机制还不完备，会导致上市公司的分红不合理现象的产生。再加上上市公司增发新股和配股资格审查不严，上司公司就会以虚假的会计报表蒙混过关，种种不合理的现象导致股票市场的不健全。

（二）债券市场不完善

目前，我国上市公司发行的公司债券、数量、利率、期限等都要通过严格审批，这增加了上市公司发行债券的成本，打击了其上市的积极性。同时，我国资本市场没有相应的单独交易场所，中介机构发展缓慢等等，导致公司债券变现能力差，进而影响投资者的购买欲望。另外，我国《证券法》规定对发行可转换债券等高弹性融资工具的发行条件非常严格，限制了上市公司对这些融资工具的有效利用。

（三）国内企业几乎放弃了内源融资的方式

企业融资包括内源融资和外源融资两种形式，而内源融资是企业非常主要的融资来源。企业内部融资主要包括折旧和留存收益，其最主要的优势就是融资成本相对外源融资来说比较低。而且可以避免外源融资中所带来的经营问题；如发行股票进行融资即会对企业的股份进行稀释，发行债券的同时，也增加了企业负债的负担，如果经营不善，深知会导致财务危机。因此，内源融资一直以来是企业非常重要的资金来源。在发达国家中，无论是英美还是日德，无一例外的，内部融资在企业整个资金中所占的比例均非常的高。美国和英国甚至达到了75%。

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对我国的企业而言，由于市场经济体制尚不完善，企业市场竞争意识还不足够，盈利水平过低，再加上我国企业税负过重，以及各种摊派、费用曾出不穷；使得我国企业几乎没有资金可以用于内源融资。虽然近年来，企业改革成绩显著，内源融资的比例逐年上升，至2000年已达到19.19%，但这与发达国家的50%多的平均水平还是存在着巨大差距，酌需国内各方面减轻企业的各种负担，进一步发挥市场经济的优势，提高企业的盈利水平，改善内源融资的现状，从而提高企业的经济效益。 （四）融资结构不合理

企业融资应优先考虑内部资金，其次是债务融资，最后才是股权融资。但大多企业的资产负债率过高，且以银行贷款为主，因为企业的自有资本不足，制约着企业的融资安排，即便企业面临多样化的融资渠道，最终也只能更多的依靠银行贷款。另一方面，在企业对银行形成强依赖的同时，专业银行并没有对国有企业形成有效约束，也不存在相互的制约关系，所以它们之间的债权债务关系的严肃性很容易遭到破坏，因而很难形成真正严格的债权债务关系，这无法起到约束经营者行为，进而增进企业效益的作用。 四、我国上市公司资本结构存在问题的原因分析 （一）证券市场结构失衡，债券市场发展滞后

合理的市场结构应是证券市场与债券市场的共同发展。这样既有利于企业的多渠道、低成本筹集资金，又有利于金融领域改革，社会信用的优化。在欧美发达的资本市场体系中，企业债券市场的规模远大于股票市场的规模。然而在我国企业债券市场的规模和比例都显得过于偏小，债券市场的滞后性对当前上市公司的债权融资造成了极不利的影响。目前，造成我国债券市场发展缓慢的原因很多，但重股轻债的原因主要表现为：

1.我国资本市场上长期存在“重股市、轻债市；强国债、弱企业债”的结构失衡特征。如政府对企业发行债券限制过多，发行企业的地域、行业、所有制等都有严格的规定，不能超越规定范围，同时政府对企业发行债券的利率严格管制，以及银行存款利率和国家利率较高，降低了投资者的积极性，使发行债券变难，从而影响社会资源的优化配置。

2.发行机制弱化企业债券的流动性，债券发行和交易价格受到控制，供求双方没有定价权，因此难以避免双方利益损失，使得投资者总是持有到期再兑付，降低了其流动性。另外，政府人为安排股票融资向经营效益好的国有大中型企业倾斜，使债券融资市场风险增大，降低了企业发行债券及投资者的投资积极性。 （二）自有资金不足，致使债务融资难度大

现阶段造成我国上市公司债务结构不合理，融资难度大的主要原因是企业自有资金不足，降低了其进行债务融资的积极性。具体表现在：