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基于自由现金流量的企业价值评估方法

作者：刘伟 丁丽萍

来源：《合作经济与科技》2018年第10期

[提要] 目前，收益法、成本法和市场法是企业价值评估的三种常用方法。本文通过比较这三种方法的优点和缺点的基础上，提出运用自由现金流量折现法对企业进行价值评估的方法，这种方法对传统的会计利润指标的缺陷能够有效克服，所以评价出企业的价值能够更为准确更为科学，进而能够为企业经营管理提供指导和依据。 关键词：企业价值；企业价值评估；自由现金流量 中图分类号：F127 文献标识码：A 收录日期：2018年3月5日

成本法是指根据被评估企业在价值评估基准日的资产负债表，通过成本计量方法合理科学评估资产负债表内外各项资产、负债价值，然后再以确定被评估企业价值的一种评估方法。成本法优点是考虑了企业的历史和现状，不确定因素少，客观性强；缺点是没有将包含资产负债表外的无形资产价值考虑在内，无法反映企业未来持续经营企业的价值。

市场法是在市场上找出与被评估企业相同的企业，有关财务指标的分析比较要根据被评估对象与参考企业或交易案例来进行，然后根据参考企业调整得出评估企业价值的一种评估方法。市场法的优点是比较直观、很容易理解；但也存在缺点，缺点是可比企业很难从目前市场上找到与目标企业相同或类似的企业，所以这种方法能够导致评估结果出现一定误差。 收益法应用的前提是要假设企业未来能够可持续经营，具体应用是在合理预测企业未来自由现金流量后，合理选择适当的折现率（加权平均资本成本）计算企业价值。收益法的优点是计算结果具有前瞻性，能够关注企业潜在获利能力和长期发展能力，运用收益法来评估企业价值理论基础是比较成熟的、操作流程也比较完整的，同时在提高经营决策效率、降低投资风险等方面有着重要意义，收益法的缺点是不宜运用与经营状况不稳定和处于困境中的企业。 王小荣等（2003）介绍了企业价值评估三种方法，第一是成本法，该方法在评估企业价值时是从历史成本的角度来评估的；第二是市场法，该方法是根据目前可比企业的市场价格来评估企业的价值；第三是收益法，该方法评估企业价值时从未来收益的角度来评估。并认为，在收益法中，现金流量折现法是广为使用的评估方法，其中自由现金流量模型最为实用。 （一）自由现金流量的含义。企业自由现金流量是指企业日常经营业务活动产生的，减去各项成本费用及所得税，扣除企业相关投资需求后，能够分配给股东和债权人的最大现金流量。科普兰教授（1998）详细地说明了自由现金流量的计算方法：企业的税后净营业利润即为自由现金流量，是企业税后现金流量总额。可以将自由现金流量这一指标供公司资本供应者使

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用，比如债权人、股东等。这种自由现金流量的概念得到了很多学者的支持，因此这一概念广泛地应用在企业价值评估中。颜志刚（2001）在进行企业价值评估时运用自由现金流量进行分析，他认为企业未来自由现金流量决定企业的价值，而企业在生存经营过程中产生的现金流量就是企业未来自由现金流量。王富兰（2013）认为我国目前市场上企业价值评估使用最广泛的方法是自由现金流量折现法，因为这种方法能够更加符合企业未来的发展趋势，在企业的货币时间价值和盈利能力上能够比较充分地反映，使企业价值的计算更为准确，将更合理的决策依据提供企业的管理者。

（二）自由现金流量的计算。科普兰教授认为历史自由现金流量的计算方法是：自由现金流量等于企业税后净营业利润加上折旧及摊销，减去企业营运资本增加和在厂房物业设备等固定资产及其他资产上的投资之后的金额。其具体公式为：

自由现金流量=（税后经营净利润+折旧及摊销）-（营运资本增加+资本支出）

（三）自由现金流量评价企业的优势。运用自由现金流量评估企业价值能够弥补传统的经营现金净流量、会计利润等指标存在的问题，具体优势如下：

第一，能够减少人为对企业价值评价的主观影响。收付实现制是运用自由现金流量的基础，所以能够有效避开夸大利润的风险，弥补免权责发生制存在的缺陷。而且，自由现金流量不受会计方法的影响可以反映企业可动用的资金和实际节余，因为只计算营业利润，不计算非正常性收益。所以，自由现金流量能够反映企业在真实盈利能力上存在的问题，现金利润是企业在减去了经营成本和当期投资之后的剩余利润。

第二，充分考虑股权资本成本的因素。股权资本成本是企业运用自由现金流量评估企业价值必须要考虑的问题，是因为在不影响企业持续发展的情况下，这部分由企业产生的收益自由现金流量作为最大红利分配给债权人和股东，真实地反映了企业价值，作为依据能够有效衡量客观的投资收益。

第三，体现资本的时间价值。以自由现金流量为指标可以为投资者和管理者带来一个更真实可信的企业价值，这是因为这个方法通过折现反映了资本的时间价值。

第四，运用信息综合性强。利润表、现金流量表、资产负债表中的关键信息都可以用自由现金流量来涵盖，企业的经营成果能够比较综合地反映。不仅能够反映过去的经营状况，而且还能预算企业未来的财务安排。

在运用自由现金流量折现法对企业价值进行评估时，根据自由现金流量的分布情况，存在两种评估模型，一是永续增长模型；二是两阶段增长模型。

（一）永续增长模型。要求企业长期处于稳定，必须保持永续状态，要求企业在创立伊始就按照一定的增长率保持不变，并按照这个固定的增长率永远的增长下去，这种模型在现实中

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应用极少，主要是现实中基本没有企业能满足该模型的假设条件。该模型下，企业价值的计算公式如下：

V=FCFF1/（WACC-g）

其中：FCFF1为企业第一年的自由现金流量，V为企业的价值，g为自由现金流量固定的增长率，WACC为企业加权资本成本。

（二）两阶段增长模型。一般会运用在发展呈现两个不同阶段的价值评估中。第一阶段为超常增长阶段，企业在这一阶段每期的自由现金流量不存在规律，必须对每期进行详细预测。第二阶段为永续增长阶段，增长率较低，是企业高速增长之后回归到正常的增长率。该模型下，企业价值的计算公式如下：

其中，V为企业当前的价值，Vn为高速增长阶段期末的企业价值，WACC为第一阶段超常增长阶段的企业加权资本成本，WACCn为企业加权资本成本是第二阶段稳定增长阶段，gn为增长率是第二阶段稳定增长阶段。

四、基于自由现金流量的企业价值评估过程

（一）未来自由现金流量预测。企业价值是未来自由现金流量的折现值，因此自由现金流量模型的成功运用就必须要合理预测未来自由现金流量。目前，企业未来自由现金流量的预测主要采用定性和定量两种方法进行。定性预测方法有主观概率法、访问法、德尔菲法和经验法等。定量预测方法有算术平均、加权平均、移动平均和指数平滑等。

（二）资本成本。为资本成本企业筹集和使用资本的成本，即本文所说的折现率。其一般可以分为两类：全投资和股权投资回报率。全投资回报率用于评估企业价值，通常由加权平均资本成本WACC估算股权投资回报率用于评估股权权益的价值，通常由资本资产定价模型CAPM估算。在评估企业整体价值时应该用企业整体的资本成本，故本文采用加权平均资本成本作为折现率的确定方法。

加权平均资本成本（WACC）指企业为筹集资金而发行的包括优先股、普通股以及公司债务等在内的各种有价证券资本成本的加权平均值。其一般形式如下：

其中：Re代表股权资本成本；Rd代表税前债务资本成本，E代表公司股本的市场价值；D代表公司债务的市场价值E/（D+E）代表股本占融资总额比例；D/（D+E）代表债务占融资总额比例；T为企业税率。

（三）计算企业价值。在运用自由现金流量模型进行企业价值评估时，企业的整体价值等于预测期企业价值与后续期企业价值的相加之和。预测期的公司价值为历年的自由现金流量折现之和，后续期公司价值为按永续增长模型计算出的公司价值。从具体时间角度看，企业详细