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（3）我国乳业前景展望

我国乳业自2008年三聚氰胺事件后，一直处于信心恢复期，期间乳制品需求始终保持着高速增长。三大乳企蒙牛、伊利、光明的产品销量也一直保持着增长。

图10.2002-2011蒙牛、伊利、光明销售收入与增速对比

值得注意的是，由于冷链运输技术的发展，巴氏奶近些年有赶超常温奶的趋势，这与我国经济的高速发展和我国人民生活水平的提高有直接关联，但也与2008年三聚氰胺事件后居民依然对常温奶缺乏消费信心有关。

与此同时，我国奶企的产品也逐渐有低端的纯牛奶走向多元化，蒙牛特仑苏、伊利QQ星、光明莫斯利安等功能型高端奶始终保持着相对较高的销量增长速度。

图11.蒙牛特仑苏、伊利QQ星、光明莫斯利安销量及增速对比 根据中国社会科学院2010 年的研究报告，中国已经进入了中产阶层成长的黄金期，中产阶层估计已达到全国人口的23%，也就是3 亿左右，而且中产阶层正以每年一个百分点的速度扩大。我们假设该3 亿人群中的50%每周消费3 盒高端牛奶，每盒价格5 元，则一年高端奶市场的体量将达到1170 亿元，市场空间是当前的6 倍左右，增长潜力很大。除了高端常温奶之外，我认为巴氏奶由于其营养的优越性，将会成为乳品消费升级的另一个重要方向。

我认为，我国乳业的前景是一片光明的，未来的销量增长将主要集中在巴氏消毒奶和高端常温奶。

三、光明乳业状况分析

光明乳业地处上海，是我国第三大乳制品企业，是华东地区乳企的龙头老大，也是我国巴氏奶的行业领先者。受益于安全事故频发，乳品消费升级及冷链的发展，巴氏奶目前液奶占比不到20%的份额有提升的空间，光明乳业地处上海，辐射华东，所在区域消费水平高于全国平均，

对食品安全敏感度更高，且冷链运输覆盖充分，将受益于这一乳品消费趋势转变。

我们认为帮助常温奶大幅超越巴氏奶的因素也将成为常温奶乳企进入巴氏奶的壁垒。蒙牛，伊利在巴氏奶领域中的“软件差距”短期内难以赶超，与光明短兵相接的概率不大。而针对地方巴氏奶乳企，目前他们的发展壮大有利于扩大整个巴氏奶市场空间，利大于弊；且在品牌运作，产品功能上，光明的优势突出。

图14.光明高端巴氏奶“优倍”收入增速 四、公司政策解读

公司目前主要的经营重点是巴氏奶、高端常温奶以及独特的高端酸奶（莫斯利安），我认为，这是符合经济发展的大形势的。通过分析公司华东区域低温奶品类利润表及区域型乳企皇氏乳业的盈利情况可以了解巴氏奶盈利水平较高，区域内在10%左右。由于除了上海以外，华东其余省份巴氏奶渗透率目前仍很低，光明巴氏奶未来在华东仍将斩获丰厚利润。另一方面，华中区域有望成为公司下一个“华东”，该区域2011年已实现盈利，随着华中奶源布局的完成，销售规模效应的不断显现，盈利能力有望进一步提升。

我认为帮助常温奶大幅超越巴氏奶的“技术壁垒”也将成为常温奶企业，尤其是蒙牛、伊利进入巴氏奶行业的壁垒。光明乳业常年专注于巴氏奶，发展了成熟的冷链运输体系，这是其所具有的蒙牛、伊利等乳企不可比拟的优势。蒙牛，伊利在巴氏奶领域中的“软件差距”短期内难以赶超，与光明短兵相接的概率不大。而针对地方巴氏奶乳企，目前他们的发展壮大虽然会抢走光明的市场份额，但是有利于扩大整个巴氏奶市场空间，利大于弊；且在品牌运作，产品功能上，光明的优势突出。

图15.广西乳企皇氏乳业巴氏奶占比及盈利情况

据公司介绍，公告披露的华东事业部主要是指在华东区域销售的低温

奶产品，即巴氏奶和酸奶品类。这一区域低温奶产品的净利润率高达12.4%。 根据公司资料,光明酸奶与巴氏奶毛利率接近，均为42%左右，华东区域酸奶与巴氏奶销售各占公司该品类总收入的2/3 强，主要渠道为KA 和送奶上户。其中送奶上户费用率低于KA 现代渠道，这一渠道巴氏奶收入占比略高于酸奶；KA 渠道两者费用率接近，这是因为虽然巴氏奶保质期比酸奶短，但是通过近20 年的积累，光明巴氏奶的运输，库存及货架管理已十分成熟，坏包率大大降低。因此我们估算，光明巴氏奶华东区域的净利润率应在10%左右。

巴氏奶的高净利润率也可以从皇氏乳业的有关财务资料中窥见一斑。皇氏乳业作为一家区域型乳企，其产品主要在广西境内销售，且巴氏奶产品占比较高，从公司招股说明书中可以看出，其毛利率水平与净利润率水平均高于全国性乳企，盈利能力较强。（见图15）

目前光明巴氏奶开始在华东区域外进行扩张，华中市场有望成为下一个发力点。2011 年，光明乳业位于武汉投资1.3 亿的华中首家“生态示范牧场”竣工投产，可饲养奶牛3000头，年产鲜奶1.32 万余吨，解决巴氏奶在华中区域扩张的优质奶源瓶颈。华中区域的巴氏奶已于2011 年实现盈利，我们预期随着未来销售规模效应，盈利能力将不断加强。