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“上市公司+PE”型并购基金绩效影响研究
作者：车佳嫣 李超
来源：《现代商贸工业》2017年第14期
摘 要：随着上市公司联合PE设立并购基金成为资本市场的主流并购模式，该基金的运作机制、优势风险及绩效影响成为学术领域研究的重点问题。以爱尔眼科集团设立“上市公司+PE”型并购基金作为典型案例，通过事件研究法和财务指标分析法从短期效应、长期效应和战略效应三个层面研究设立该并购基金对上市公司绩效的影响。研究表明，爱尔眼科股价在基金设立公告事件期短时间内会有明显的正超额收益率。设立该并购基金的3年内，其绩效通过改善盈利能力和营运能力得到了相应的提升，且该模式减少了前期并购风险，提高了并购效率。
关键词：“上市公司+PE”型；并购基金；事件研究法；财务指标分析法 中图分类号：F83 文献标识码：A
doi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.14.047 1 引言
自2011年9月大康牧业和硅谷天堂共同发起设立天堂硅谷大康产业发展合伙企业，即天堂大康产业并购基金以来，“上市公司+PE（私募股权投资机构）”型并购基金就成为本土并购基金的主流发展模式。
本文所指的“上市公司+PE”型并购基金定义为上市公司与PE共同发起设立的围绕上市公司业务和战略发展对投资项目进行股权投资的私募股权并购基金。上市公司对于并购基金培育的项目有优先收购权，并购基金可以选择的退出方式还有项目上市，股权转让，股权回购等。因与产业整合及延伸密切相关，也称产业并购基金。目前该基金运作模式主要分为两大类：（1）PE机构作为GP（普通合伙人）和基金管理人占主导地位，上市公司仅作为LP（有限合伙人）参与出资，通常不参与基金的日常运营和管理。当上市公司承诺收购某项目时，其通常具有一票否决权；（2）上市公司与PE共同作为LP出资设立专门的基金管理公司作为基金管理人和GP，基金的日常管理和决策一般由投资决策委员会负责。投资决策委员会的成员由上市公司与PE机构分别委派。该模式基金的并购方向主要包括互联网、文化传媒泛娱乐、医疗健康和环保等热门行业。根据Wind资讯数据显示，2014年参与设立产业并购基金的上市公司为71家，2015年则达到365家。
该模式彰显优势的同时，风险也逐渐显现，引发了一些问题。不少并购基金自披露设立公告出现无后续进展，或项目培育失败，无法退出等问题成为僵尸基金；且针对该模式的信息披
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露和监管尚不完善，上市公司与PE利用内幕交易或操纵股价等行为来影响和推高市值，危害中小投资者的利益。以上问题的本质在于：上市公司联合PE设立并购基金对于上市公司的绩效是有正面影响，还是只属于短期的市场股价炒作？
整体而言，国内在该模式并购基金的研究上更多侧重于运作机制、风险对策等方面，缺乏相应的绩效研究和具体案例分析。随着该并购基金成为我国并购市场中的主流模式，相关的绩效研究对进一步发展和完善该模式具有重要意义。本文结构安排如下：第二部分是有关文献梳理；第三部分对爱尔眼科集团发起设立“上市公司+PE”型并购基金的案例进行简单回顾；第四部分采用财务分析法和事件研究法研究设立该基金对上市公司绩效的影响；最后是本文结论及启示。 2 文献综述
随着第一次私募股权并购投资浪潮在20世纪80年代的兴起，国外学者针对并购基金绩效进行了全面和深入的研讨。Ljungqvist A，Richardson M P（2003）认为超过十年的基金才能产生显著的超额正收益。Groh A和Gottschalg O（2006）通过对1984-2004年间199起并购基金数据进行分析发现以同期标普500指数收益作为比较基准，事件期内的并购基金能获得显著为正的超额收益率。
由于私募股权投资在我国还属于发展期，国内学术领域更多地是针对私募股权基金收购对被投资企业价值创造影响的研究，对上市公司并购绩效还未达成一致的结论。李善民、陈玉罡（2002）表明并购给收购主导方的股东带来显著的财富增加，而对目标公司股东财富无显著影响；张新（2003）得出了相反的结论，认为并购重组能为目标公司创造价值，却对收购主导方公司股东产生负面影响。张佳林，蔡军辉（2005）认为我国上市公司并购绩效总体缺乏持续性。在公告后短期内累积超额收益为正，长期累积超额收益显著为负。杜兴强、聂志萍（2007）也持相同观点，认为事件期内并购活动能引起显著的短期财富效应。刘笑萍、黄晓微等（2009）研究证明并购行为为所有股东创造了价值。
针对我国近年来兴起的上市公司联合PE设立并购基金的模式，何孝星、叶展等（2016）通过对2011—2015年上市公司设立并购基金的事件研究表明该类并购基金产生显著为正的财富效应即能够创造价值。陈忠勇（2013）认为设立该模式并购基金有利于提高上市公司的产业并购能力和产业集中度，吸引大量的民间资金进入支持相关产业。赵鑫（2016）认为上市公司通过设立并购基金进行收购整合将形成以市值为驱动，财富效应与并购效率并存的良性循环：并购发生——利润持续增加——体现成长性——更高的PE倍数——做大市值——更大的交易——再次并购发生。
该模式展现优势的同时，也暴露了不少风险：金玮（2013）认为PE由于其逐利性在参与上市公司并购中会出现推高并购目标的估值定价水平、粉饰企业业绩、更注重短期效应等现象。张弛（2014）指出该模式主要包括上市公司与PE机构的利益冲突，并购成本增加和控股
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股东掏空上市公司的风险。刘晓慧（2015）指出对赌协议风险有可能导致补偿纠纷和短期行为如非理性扩张、利用报表舞弊等，严重影响上市公司的利益。 3 爱尔眼科并购基金案例回顾
爱尔眼科医院集团于2009年10月成为中国首家IPO上市医疗机构，布局“分级连锁”的战略成为目前中国规模最大的眼科医疗机构。2014年其先后三次发布了设立“上市公司+PE”型并购基金的公告：（1）3月17日，爱尔眼科作为LP出资10%，PE合作方（深圳前海东方创业金融控股有限公司）作为GP出资3.33%，其余资金由PE负责募集，上述各方共同发起设立深圳前海东方爱尔医疗产业并购基金，规模2亿元，主要投资方向是并购和新建眼科医疗机构及相关领域企业。（2）3月27日，公司与蓝色光标、掌趣科技共同作为LP各出资10%参与设立华泰证券发起的北京华泰瑞联并购基金中心（“华泰瑞联一期产业并购基金”），规模10亿元，以医疗服务及医药、TMT、大消费、环保等行业为重点投资领域。（3）12月11日，公司作为LP出资98%与中钰健康创业投资基金（PE）作为GP出资02%，共同发起设立湖南爱尔中钰眼科医疗产业并购基金，规模10亿元，其余90%的资金由PE负责募集。该基金的主要方向是通过并购、新建、合作经营、托管来投资、经营、管理眼科专科医院。据披露，以上并购基金后续发展顺利，其中首支并购基金旗下有新建和收购医院项目10余家；华泰瑞联一期通过投资首家旅行社上市公司众信旅游；帮助美年大健康借壳上市等，账面回报率较高。该基金部分项目成功实现退出，按收益分配计划，2015年爱尔眼科收回投资款4000万元，2016年收回6000万元，但持股比例不变（数据来源：爱尔眼科2015、2016年年报）；中钰并购基金也以医院新建与并购为主。基于以上成绩，2015年7月31日公司出资2亿元进一步参与华泰证券和红杉资本发起设立的江苏华泰瑞联并购基金中心（“华泰瑞联二期产业并购基金”）。该基金规模100亿元，聚焦于新常态下中国产业转型升级、中国中概股/红筹股回归、国企“混改”以及中国企业海外产业并购等并购重组市场中的投资机会。后续参与到奇虎360私有化退市。
4 并购基金绩效的实证研究
国际上常用事件研究法作为并购重组绩效研究方法，本文也采用该方法对上市公司联合PE设立并购基金的短期效应进行考核。为了展现其长期效应，还将采用财务指标分析法。 4.1 短期效应——事件研究法
根据有效市场理论，市场能够迅速、有效地反映有关公司价值的信息，在有效市场中，股价反映了公司内部的经营、财务状况。刘蓬勃（2006）运用自回归和方差比检验两种模型得出1999年1月以来我国股票市场整体上己经基本达到弱式有效。曾光（2008）就深圳股票市场的有效性，用游程检验从各行业情况、整体及各年份情况进行了论证，最终认为其趋于弱式有效。基于上述理论基础，采用事件研究法（Event Study），通过研究股价是否会随着设立“上市公司+PE”型并购基金披露公告发生波动或获得异常收益率，来粗略判断股价的波动与该事