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沪深300股指期货市场与现货市场的价格互动关系分析

作者：吴闯

来源：《时代金融》2013年第12期

【摘要】一般来讲，期货具有价格发现的功能，股指期货的价格是市场上的交易者对股票指数价格的预期，是股价指数的先行指标，期货的英文就是“Futures”，期货价格显示了交易者对现货价格未来走势的看法，领先于现货价格或对现货价格有引导作用。 【关键词】沪深300股指 期货市场 现货市场

国外学者对股指期货市场和现货市场之间价格引导关系的研究，还没有达成一致的意见。较多的研究结果表明期货价格领先于现货价格变化，也有一部分学者认为现货价格领先期货价格，还有一部分学者认为期货价格和现货价格具有同时性或互为引导关系。

国内对于沪深300股指期货市场和现货市场引导关系的研究不多，毕磊对沪深300股指期货及现货指数的对数序列进行了平稳性检验，并进行了协整关系分析，然后通过建立VEC模型对两者之间的引导关系进行了分析和说明，得出了如下的结论：就长期而言，沪深300股指期货与现货指数之间是稳定的均衡关系，若这种均衡被外界因素干扰而被打破，则通过两者的共同调整来恢复这种长期均衡，且两者向均衡价格的调整速度几乎相同。从短期看，股指期货领先现货指数的时间大约是8min，而现货指数领先股指期货的时间只有1min，说明沪深300股指期货在价格发现的功能上更有优势。

可见，国外较多的研究结果表明股指期货价格是领先于现货价格或者现货价格对期货价格只有时间较短或微弱的影响，国内对沪深300股指期货的研究也表明，沪深300股指期货在价格发现的功能上更有优势，而沪深300指数价格引导股指期货的时间较短，影响较弱。 笔者认为，一般的情况是，股指期货价格根据某些信息的变化即时作出调整，在股指期货变化以后，现货市场才作出相应的变化，即股指期货市场对现货市场产生引导的作用；若现货市场没有出现相应的变化或变化幅度较小，股指期货市场大部分的交易者对现货市场的预期出现了偏差，则股指期货的价格向现货市场价格回归，即现货市场对股指期货市场的引导作用，一般时间较短或影响较弱。在很多情况下，受“预期的自我实现”效应的影响，股指期货价格会对现货价格产生较强的引导作用。

股指期货市场对现货市场的引导作用，可能出于以下几种原因：

第一，股指期货市场具有双向交易、公开连续竞价且可以在交易日内进行“T+0”交易的交易机制。因为股指期货的上述交易机制，在股指期货市场可以形成一个多空双方都认可的指数

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价格，若交易者认为未来的指数价格会上涨或下跌以及股指期货价格和现货价格之间偏离的幅度过大，可以通过做多或做空的投机行为、期货和现货之间的套利行为或套期保值行为等进行交易，因而股指期货市场上的价格反映的就是公开连续竞价交易下、“T+0”交易制度下，交易者进行双向交易后形成的价格。因此，股指期货市场可以反映大部分交易者对于未来指数走势的预期，而股票价格指数反映的是市场上各只股票已经过去的交易结果，股指期货市场上的价格变化自然会具备超前性，也会对现货市场产生引导性。另外，由于我国股票市场缺乏主动性的做空机制，指数价格不能全面反映每个市场参与者的预期，而股指期货市场弥补了这个制度缺陷，满足了市场参与者双向交易的需求，因此能更迅速地发现合理的价格。

第二，与现货市场相比，股指期货市场的信息传递速度更快。因为现货市场的股票众多，流动性差别很大，价格变动的波动性各异，所以每只股票对信息的反应时间不同。现货市场在计算每个时点的指数价格时，由于受到非频繁交易以及流通盘大小的影响，存在异步性。比如，某些股票交易量较小且交易不频繁，不能及时地对市场变动作出反应，减缓了现货指数价格的变化速度；也有一些股票由于流通盘过大，股票价格每变动一个价位都需要很大的资金和成交量，在市场变动初期不易很快地形成趋势性变化。而股指期货代表了指数整体的表现，流动性也非常好，在市场情况有所变化时，能很快地对即时的信息作出调整，因此，股指期货市场的价格变化会快于现货市场。

第三，股指期货市场的交易成本较低且交易更方便。与股指期货市场相比，现货市场的交易成本是非常高的。在股票现货市场上进行交易，必须缴纳较高的印花税、佣金以及买卖价差等。以我国为例，目前，中金所收取的沪深300股指期货合约的手续费为万分之0.25，机构投资者参与一次交易（包括开仓和平仓）的全部交易成本不超过万分之0.6；而在股票现货市场每次交易仅印花税的交易成本就到达千分之一，接近股指期货交易全部成本的20倍。另外，股指期货市场的流动性较好，一般不存在买卖价差过大的问题，并且交易量很大，方便大资金进出。因此，当交易者发现对A股市场有利或不利的信息时，会优先选择在股指期货市场上开多单或空单，而后考虑在股票市场上的相应操作，这也会导致股指期货市场的价格变化较快。

第四，股指期货交易的采用保证金制度。在股指期货市场，交易者只需动用合约价值部分比例的保证金即可参与交易，在保证金制度下，交易者可参与的交易额会产生一个乘数效应。比如，我国沪深300股指期货的保证金仅为合约价值12%，这样，交易者就可以控制自有资金8倍以上的交易金额。由于股指期货市场具有高杠杆性的特征，一方面可以吸引更多的交易者，另一方面撬动的资金量较大，在市场信息出现变动时，股指期货市场的变动速度要快于现货市场，这也会导致股指期货价格领先于现货价格。

综上所述，由于受到交易机制、信息传递速度、交易成本以及交易制度的影响，沪深300股指期货市场能够更迅速地根据某些信息的变化及时作出反应，快于现货市场相应的变化，股指期货市场对现货市场产生引导的作用；而如果现货市场没有出现相应的变化或变化幅度较小，则股指期货的价格向现货市场价格回归，即现货市场对股指期货市场产生引导作用，一般时间较短或影响较弱。

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作者简介：吴闯（1984-），汉族，河北石家庄人，云南财经大学金融学院研究生，金融学专业，研究方向：资本市场研究。 （编辑：陈岑）