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我国钢铁行业上市公司融资顺序实证研究

作者：曹 宁 李 妍

来源：《商情》2010年第30期

【摘要】在对Myers和Majuf提出的优序融资理论(pecking order theory)进行修正的基础上,采用沪市深市具有代表性的钢铁行业上市公司的财务数据,对我国钢铁行业上市公司的内外融资顺序进行实证检验。结果表明:在我国,钢铁行业上市公司内部的现金流赤字并不能引起内部融资额的变化,也就是说,我国钢铁行业上市公司主要依赖的是外部融资,而非内源融资;而在外部融资中,钢铁行业上市公司更加倾向于股权融资。

【关键词】钢铁行业 上市公司 融资顺序 股权融资 债务融资 一、引言

融资是一个企业经营中的基本问题,企业为了正常运行需要多渠道筹集资金,这些资金分为权益资本和债务资本,相应地,企业的融资也分为股权融资和债务融资。由于企业的融资行为是其内部和外部影响因素的综合体现,而融资顺序是企业融资行为的重要特征,所以,研究融资顺序可以更深层次地揭示企业融资政策的有关问题。

钢铁行业一直以来是我国国民经济中重要的基础行业,是实现工业化的支撑行业,是技术、资金、资源、能源密集型行业,在国民经济发展中占有重要的地位和作用。然而,过度负债的不合理资本结构越来越成其为深化改革的障碍,并因此成为钢铁行业公司改制上市和发展股票市场最根本的政策动因,在上述背景下,研究我国钢铁行业上市公司资本结构的特点,对于促进国有企业健康发展,推动国有企业股份改造有重要的现实意义和理论价值。

基于此,本文拟对我国部分具有代表型的钢铁行业上市公司的融资顺序进行实证分析,以便获得相关的实证证据,更好地了解我国钢铁行业上市公司的融资方式,并为我国钢铁行业的上市公司进行融资决策和政府部门制订监管政策提供参考依据。 二、文献回顾

优序融资理论从资本结构的“MM理论”发展而来。1958年莫迪利安尼和米勒发表了题为《资本成本、公司财务和投资理论》的经典论文,提出了被称为“MM定理”的资本结构理论:在没有税收、不考虑交易成本以及个人和企业贷款利率相同的条件下,企业的价值与其资本结构无关。Myers和Majluf从信息不对称这一前提出发,根据信号传递假设提出了优序融资偏好理论:在不对称信息的条件下,投资者同企业经理相比拥有较少的关于企业资产价值的信息,企业的股票在市场上的价格会偏离实际价值;如果企业对新的投资项目采用股票融资方式,一旦股价被低估,就会使新的投资者获得超过项目净现值的收益,从而使老股东受损,此时若采用债务融资就

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可以避免新老股东利益不均衡的现象发生,故在这种情况下,企业偏好采用内部融资或低风险债务融资。因此,企业融资的优选顺序是:内部融资、债务融资和股票融资,这就是优序融资理论(Pecking Order Theory)。

近年来国内学者对上市公司融资偏好进行了深入研究,实证研究结果普遍认为:上市公司存在强烈的股权融资偏好,而在内外部融资的顺序上,则没有达成一致。黄少安、张岗[1]通过统计描述上市公司的融资结构,他们认为:中国上市公司存在强烈的股权融资偏好,公司股权融资的成本大大低于债务融资的成本是股权融资偏好形成的直接动因,深层的原因在于现行的制度和政策。蓝发钦[2]从影响每股收益、净资产收益率的角度,探讨了内部融资、股权融资、债务融资对公司价值的不同影响,指出:我国上市公司融资偏好顺序为内部融资、股权融资、债务融资。李翔[3]的研究结果表明:我国上市公司融资偏好顺序为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资。可见,在股权融资和债务融资优先顺序上的认识已基本一致,而在内外融资的优先顺序方面还不一致。蓝发钦认为:我国上市公司的内部融资优先于外部融资,而李翔则认为:上市公司的外部融资优先于内部融资。

本文将对Myers的优序融资模型做适当的修改,在原有基础上增加了内外部融资顺序检验,其中用ΔIFit代替Δdit,并为减少负的DEF值对模型的影响,我们将负的DEF值设为0。在对股权融资与债券融资优先顺序的检验中,为避免不同公司规模对实证分析的影响。用资产总额(Ait)对ΔDEBTit与DEF进行标准化,以期更加符合我国钢铁行业上市公司的实际情况,从而建立较简单的模型,选取沪市深市一共七家具有不同规模的代表性钢铁行业上市公司在2004年～2009年年报财务数据为样本,对我国钢铁行业上市公司的融资顺序及外部融资中股权融资和债权融资的优先顺序进行实证检验。 三、研究方法

1.Myers的融资优序模型

Myers认为,在严格的融资优序模型中,只要发行债务的风险不大,企业就不会有改变融资顺序或发行股票的动因。

融资顺序的假设由下式检验:

ΔDit=a+bDEFit+eit DEFt=DIVt+Xt+ΔWt+Rt-Ct

其中:ΔDit是公司发行的债务的变化; DEFt为现金流赤字;Ct为扣除利息和税款的经营现金流;DIVt为现金股利支付;Xt为资本性支出;ΔWt为营运资本净增长;Rt为年内到期的长期负债。 当DEFit等于正值时,ΔDit是公司发行的债务额的变化;当DEFit等于负值时,ΔDit为公司i偿还的债务额。如果a=0,且融资优序系数b=1,表示公司进行外部融资时,首先选择发行债务;否则,如果a=0,且融资优序系数b=0,则表示公司首先选择发行股票[4]。

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2.所用的模型

(1)对内外部融资顺序的检验。

由于内部融资的成本最低,Myers的模型中没有对内外部融资的顺序进行实证检验。但是,我国的资本市场中公司治理结构比较特殊,(如何特殊?)我国的资本市场,股权结构和公司治理,与美国等西方国家存在着很大等不同,上市公司利润的平均留存度已达到64.46%,内源融资度也影响到其他两种融资度,从而企业的融资行为也会有所不同,因此,要对我国上市公司的内外部融资顺序进行检验[5]。 采用如下的模型: ΔIFit=a+bDEFit+eit

其中:ΔIFit表示内部融资额的变化,内部融资额以公司未分配利润与折旧之和来做出近似计算;DEFit现金流赤字用分红——经营活动现金净流量——投资活动现金净流量算得。 正的DEF值表示企业现金流有赤字,需要进行融资。为减少负的DEF值对模型的影响,我们将负的DEF值设为0。即有:

DEFt= DIVt+Xt+ΔWt+Rt 当DIVt+Xt+ΔWt+Rt>Ct 否则:DEFt=0

为了直观的比较两种结果,本文将同时反映未经调整的DEF(下文用RDEF表示,即没有改变的DEF的负值)和调整后的DEF(下文用ADEF表示,即将负的DEF设定为0)的回归结果。 如果b值显著为0,则表示现金流赤字不能带来内部融资额的变化,证明当企业需要资金时,更多的考虑是外部融资。

(2)对股权融资与债券融资优先顺序的检验。

我们考察负债总额的变化(ΔDEBTit)与DEF之间的关系。为避免不同公司规模对实证分析的影响。用资产总额(Ait)对ΔDEBTit与DEF进行标准化。 模型为:

Δdit=a’+b’defit+eit’

其中:DEBTit为负债总额;ΔDEBTit为负债总额的变化;dit为资产负债率,即dit=DEBTit/Ait;Δdit为资产负债率的变化,即当年的资产负债率减去上一年的资产负债率,defit=DEF/Ait。