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上市公司股利分配政策影响因素的相关问题分析

作者：朱海军

来源：《管理观察》2010年第13期

摘要:本文从目前上市公司的股利分配政策的现状及其存在的问题入手,深入探讨可能影响上市公司股利政策的因素,主要包括税收制度因素、股权结构因素、环境因素、公司盈利因素等,从而试图提出关于完善上市公司股利分配政策的基本思路:例如优化上市公司的股权结构,建立和完善相应的法律法规,建立和完善相应的法律法规,提高投资者质量,提高上市公司的融资能力等。

关键词:上市公司股利政策股利分配政策影响因素

1.股利分配政策运行的现状及存在的问题

股利分配政策是上市公司对盈利进行分配或留存用于再投资的决策问题,通常用股利支付率表示,是公司管理者以公司的市场价值最大化为基本目标,以指导公司的股利分配活动而制定的法规或措施,包括对股利支付水平以及股利分配方式等有关方面的策略性指导,在公司经营中起着至关重要的作用,关系到公司未来的长远发展、股东对投资回报的要求和资本结构的合理性,股利支付率的高低会影响公司留存收益和内部筹资数额,股利支付率越低,公司的留存收益就越多,通过外部筹资的数额就越少;反之亦同。合理的股利分配政策一方面可以为企业规模扩张提供资金来源,另一方面可以为企业树立良好形象,吸引潜在的投资者和债权人,实现公司价值即股东财富最大化。

1.1 股利分配方式缺乏稳定性和连续性

由于中国证券市场起步较晚,股市仍很不成熟,与西方发达国家上市公司相比,缺少了许多理性化的概念。中国上市公司经营业绩及分配政策的好坏,不能在股市中体现出来,再加上中国目前大部分上市公司只是依据公司当年及留存盈余、现金流量情况去确定股利支付率,股利支付率带有较大的不稳定性,而且股利支付形式也是频繁变动,缺乏连续性,没有制定明确、长期、具有战略性的目标股利政策。股利作为对公司投资者的一种补偿,是上市公司的责任之一,国外上市公司一般倾向于保持相对稳定的股利政策,维持公司的形象。但是中国多数公司各年的股利分配波动较大,随意性较强。下面以万科企业股份有限公司为例,该公司的股票代码为00002,股票简称万科A,根据公开资料显示:万 科A2006年度分红派息和资本公积金转增股本方案为:每10股派现金人民币1.5元(含税),转增5股。A股股权登记日为2007年5月15日,除权除息日为2007年5月16日,转增股份上市日为2007年5月16日;B股最后交易日为2007年5月15日,除

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权除息日为2007年5月16日,B股股权登记日为2007年5月18日,转增股份上市日为2007年5月21日。在房地产市场火热的2007年,万科的每股收益是0.45元,分配方案是:向全体股东每10股派现金人民币1.00元(含税);万科2008年年度报告中主要财务指标及分配预案为:每股收益0.37元;资产负债率为67.44%;分红派息方案:每10股派0.5元(含税)。这些数据表明了上市公司每年的股利分配政策波动性较大,缺乏稳定性。 1.2 分配行为不规范

中国股东对股利的重视程度不高是因为股市的投机性较强,与资本利得相比,股利收益极为有限,这种结果造成了部分上市公司轻视股利政策,不注重研究和分析股利政策对股东、企业、股价以及股市的多方面影响,存在一定的盲目性。以商业银行这个行业为例,银行整体市净率在2007年10月-11月曾一度超过5.5倍,之后随大盘回落大幅下挫,至2008年第四季度跌至2倍以下,一度触及1.5的历史低位。进入2009年以来,经过一季度的这轮资金推动型上涨,银行估值稳步回升至2倍以上。以2009年3月25日收盘价为标准,各上市银行2008年市盈率基本位于8-15倍之间、市净率1.8-2.5倍之间。这充分表明了市盈率一直在20倍以下,股价持续不振;相反一些大比例送股的公司,在送股消息出台前后,股份大幅度攀升,成为庄家炒做的题材。另外,根据深圳证券交易所市场2007年的统计年鉴。中国上市公司2000年-2007年的平均市盈率呈现U型趋势,从2000年到2005年,市盈率下降幅度相对较大,这也有利于降低一级市场的投资风险,增加股票的投资价值,是对投资者利益的一种保护;而2006年起平均市盈率又呈上升趋势,这又表明了市场人气在回升,但是相对的风险较大。 1.3 股利政策偏向管理层

就一般而言,公司的股利分配政策的制定权主要掌握在大股东和经营者手中,因此,管理层以自身利益取代股东利益的情况就能够理解了。因此,有必要控制公司高管层薪酬增长速度,使之不超过公司的利润增长率,保证其略低于或等于公司的利润增长率,这样,就能有效控制管理层利用其职权将自身利益取代了股东利益的不正常现象的产生。 1.4 投资者自身的意识不够成熟

中国证券市场起步较晚,在信息披露方面还存在较严重的缺陷,部分上市公司利用各种手段粉饰财务报表,掩盖重大不利事项,投资者难以获得真实、完整、及时、充分的决策相关信息, 因此不得不把注意力投向股利信号传递上。由于目前中国缺少投资合作社,机构投资者很少且十分分散,难以形成对企业有效的约束能力。然而这些投资者中,大部分素质较差,缺乏理性,盲目投资,造成资源上的浪费。企业在发展过程中所能够发放的现金股利十分有限,与资本利得相比,现金分红所得显得微不足道。多数投资者热衷于投机,企图以投机来获得资本利得。这也进一步促进了企业不重视现金股利,而重视题材炒作。 2.上市公司股利分配政策的影响因素分析

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2.1 税收制度因素

上市公司的红利分配存在着重复征税的问题。根据国家税务总局的规定,上市公司分派股票股利时,个人和证券投资基金应以派发的股票票面金额为应纳税所得额计征个人所得税,并由上市公司履行扣缴义务。在股利分配税收方面,对资本利得不征税,这是因为资本公积金转增股本,因不受时间限制,不涉及公司经营情况,它不是年度经营结果的分红,仅仅是资本扩张,因此不需缴税,但是,对于现金股利则要征收20%的个人所得税,因此,在不考虑二级市场交易因素的情况下,这种分红除权其实是一种损失。2008年股市大动荡仍然历历在目,4月24日,中国印花税由3‰下调为1‰,为原本低迷的熊市注入一线生机。2007年2月16日,股市突破3000点,而且呈上涨趋势。2007年4月5日中国人民银行宣布,决定从4月16日起,上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。5月30日中国印花税由1‰上调为3‰,然后,高涨的股市就此动荡两个月,知道10月中旬才步入稳健。在如此动荡的股市中,上市公司的股利分配必然受到影响。 2.2 股权结构因素

中国股份制公司的股东总共有国家股、法人股、A股、B股、H股、内部职工股、转配股等7类。其中,不能在证券市场上流通的有国家股和法人股,能够在证券市场上自由流通的有内部职工股和转配股。从总体上看,中国上市公司基本上属于股权高度集中或相对集中的类型,处在控股地位的大多数是国家股和法人股。2005年证监会、国资委等联合颁布了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》,要求消除非流通股和流通股的流通制度差异,但在中国上市公司股权结构导致了中国上市公司中第一大股东处于绝对控股地位,这使得上市公司存在严重的“内部控制人”现象,导致了股利政策成为大股东筹资扩股的主要工具。充分显示了股权结构的不合理是造成上市公司非理性的股利分配行为的重要因素。在国有股控股普遍而国有投资主体缺位的情况下,公司实际操纵在管理层、大股东的手中,公司的产权问题仍然没有得到解决,国家股、法人股同地方财政、上级主管部门存在密切关系,这也将导致上市公司股利分配行为的不独立、不规范。

2.3 环境因素

中国股票市场的制度环境和上市公司的体制结构环境造就了上市公司在股利分配方面存有严重的不分配倾向。中国股市产权变异导致中国股民偏爱股票股利。中国A股上市公司总股本结构中,国家股、法人股几乎占到三分之二,而流通股所占比例仅有三分之一。同样比例的送配股,国家股、法人股得到的还是不值钱的非流通股,而社会公众股得到的是可以很快变现的高价股。在这样的市场上,流通股市场当然不喜欢红利而是狂炒送配题材。上市公司也以此种方式来迎合投资者短期炒作的需要,这更助长了二级市场的过度投机性,使中国缺乏长期投资者。由于中国企业上市选择机制的扭曲所导致的股权融资成本低于银行贷款、发行债券等债务融资成本,所以上市公司普遍喜好保留企业利润而不分配股利。仅有少部分的企业将当年的留存收益留存企业,用于扩大再生产,其他的企业实现的净利润缺乏充分的现金保障。从宏观方面讲,在