内容发布更新时间 : 2024/12/23 14:39:06星期一 下面是文章的全部内容请认真阅读。

三一重工收购普茨迈斯特案例分析

明，收购普茨迈斯特的确使三一重工的长期偿债能力下降了，这印证了我们的猜测：普茨迈斯特在经历2008年金融危机之后，积累了大量的长期债务，并且利润不断下降，导致长期偿债能力下降。 3.1.2 盈利能力分析

所有的收购企业都希望收购被收购企业之后能够通过业务的重新整合和资源的重新调配，达到提升自身盈利能力的目的，三一重工收购普茨迈斯特也不例外。下表3.1.2-1将分别从与投资有关的盈利能力，与销售有关的盈利能力和与股本有关的盈利能力三个角度分析了三一重工收购普茨迈斯特前后的盈利能力情况。

表3.1.2-1

项目 净资产收益率 销售利润率 每股收益

比率含义 与投资有关的盈利能力 与销售有关的盈利能力 与股本有关的盈利能力

2011.12.31 57.31% 19.39% 1.14

2012.12.31 26.50% 13.02% 0.75

2013.3.31

/ 15.36% /

2013.6.30

/ 13.90% /

2013.9.30

/ 10.72% /

注：本表数据来自于三一重工2011年、2012年年报、2013半年报、2013第一、三季度季报

从表3.1.2-1中我们可以看到，在收购普茨迈斯特后，三一重工的净资产收益率遭遇大幅度的下降，这说明与投资有关的盈利能力并未得到提高。此外，本报告分别用销售利润率和每股收益来衡量与销售有关的盈利能力和与股本有关的盈利能力，数据表明这两方面的盈利能力在收购后都有不同程度的下降。总的来说，在短期内我们还无法看到三一重工盈利能力的提升。 3.1.3 营运能力分析

本报告选择了三项周转率指标来衡量三一重工在收购普茨迈斯特前后的营运能力状况，具体数据如下表3.1.3-1所示。

表3.1.3-1

项目 应收账款周转率 存货周转率 总资产周转率 2011.12.31 5.96 5.93 1.23

2012.12.31 3.56 4.37 0.81

注：本表数据来自于三一重工2011年、2012年年报

表中数据显示，三一重工在收购当年的营运能力并没有得到提高，反而有所下降，其中应收账款周转率从2011年的5.96下降到2012年的3.56，存货周转率从2011年的5.93下降到2012年的4.37，总资产周转率也从2011年的1.23下

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降到2012年的0.81。这说明到目前为止，三一重工并没有实现并购后资产管理能力的提升，它与普茨迈斯特还需要一段时间的磨合。 3.1.4 节约资本成本效应分析

企业收购发生后，由于内部资本流动性增强和融资能力提高等因素，可能会使得企业的资本成本下降，即产生节约资本成本效应。下面，本报告将从两个方面来分析三一重工收购普茨迈斯特的节约资本成本效应。

首先是三一重工收购普茨迈斯特之后，可以实现内部资本的调节使用，从而使三一重工的闲置资本增加。而闲置资本的增加使得三一重工得以调整今后的融资策略，减少融资规模，达到节约资本成本的目的。但是由下表3.1.4-1我们可以看到，若用三一重工收购普茨迈斯特前后闲置资本数量差额来衡量节约资本成本的程度，该收购并没有实现节约资本成本效应。这可能是由于三一重工收购普茨迈斯特消耗了大量现金，使得其闲置资本大大减少。

表3.1.4-1 单位：千元 收购前闲置资本 10267720 收购后闲置资本 9711999 闲置资本数量差额

-555721

注：本表数据来自于三一重工2011年、2012年年报

另一方面，三一重工在收购普茨迈斯特之后，由于内部资金的相互调配，可能使得对外融资减少，从而应付利息减少。此外，收购普茨迈斯特后三一重工对外融资能力的提高也可能减少其债务利息。本报告具体计算了收购发生后减少的利息现值，计算过程如下表3.1.4-2。

表3.1.4-2

收购前融资额 6680376.00 收购前加权平均资本成本

5.31% 收购前利息 354727.97 收购后融资额 15742344.00 收购后加权平均资本成本

5.22% 收购后利息 821340.09 收购前后总资产比值 1.26 经规模调整后利息差额 375662.36 贴现率（无风险利率）

3.70%

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减少的利息现值 -362258.79

注：本表数据主要来自于三一重工2011年、2012年年报

由上表可以看到，收购发生后三一重工对外融资的利息不但没有减少，反而增加了，即三一重工的对外融资额有增长趋势，这可能是由于三一重工在收购普茨迈斯特之后急需发展资金，所以扩大了对外融资规模。总的来说，我们发现三一重工收购普茨迈斯特在短时间内并没有表现出节约资本成本效应，这可能与该收购为现金收购有关。

综上所述，我们发现到目前为止，三一重工收购普茨迈斯特的财务协同效应并不明显，两个企业还处于业务磨合阶段。在今后的时间里，这起收购的财务协同效应是否能够充分展现出来，还需我们拭目以待。另一方面，正如三一重工总裁向文波所说：“这是一个战略性收购，不是财务收购”，可能三一重工的高层们并不在意收购普茨迈斯特给企业带来的财务协同效应，他们看重的是普茨迈斯特的先进技术以及强大的海外销售、服务网络。

3.2经营协同效应

3.2.1 快速提升市场份额，催生新的全球混凝土机械制造巨头

从短期来看，这次收购属于逆周期扩张，增加了公司的运营风险；但从长期来看，这次收购又是公司低成本扩张的一个表现，其提早布局有利于把握先机，赢得市场。三一重工在中国混凝土机械的市场占有率达50%-60%，总销售额在中国内地占90%，在国际上占10%；而普茨迈斯特是全球混凝土机械老牌龙头企业，金融危机前排名全球第一，销售额在其本国占10%，在国际上占90%。本次收购将影响全球混凝土行业竞争格局，收购完成后，中德混凝土机械两寡头将成为全球混凝土机械的寡头。 3.2.2 丰富产品组合，扩大产品规模

普茨迈斯特的主要产品是用于搅拌和输送水泥、沙浆、脱水污泥、固体废物和替代燃料等粘稠性大物质的设备，其实它的混凝土机械产品还不是很完整，三一重工可帮助“大象”（普茨迈斯特）延伸混凝土设备产品线，包括搅拌站、搅拌车等，使其迅速扩大产业链，渗入空白市场，提升市场占有率及销售额。从报表数据上看，三一重工从12年4月中旬开始并表普茨迈斯特, 其混凝土机械业务在2012年共实现营业收入265亿元，同比增长1.78%，为全球收入规模第一。然而，在扣除普茨迈斯特的数据后，三一重工在混凝土机械的营业收入实际同比降15%左右，这表明三一重工在收购普茨迈斯特之后在混凝土机械方面的经营协

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同效应还是比较明显的。

3.2.3 显著提升研发创新能力，提升自身品牌价值

三一重工的研发人员有将近一万人，在数量上占有绝对优势，在大型研发项目上可以占得先机。在三一重工收购普茨迈斯特之后，三一研发人员的数量与德国研发人员的质量有效结合，使得公司整体研发效率和质量大幅提升，公司产品研发再获新成就，关键技术取得新进展。上半年，三一重工自主研发的全球装载方量最大的20方搅拌车SY5312正式下线;首台推土机SYT7成功下线;首台针对印度市场开发并以半散装件形式发运的SY205C-8i挖掘机成功在三一印度工厂装配下线;首台Y215C9C3K挖掘机成功下线；标志着适应北美标准配臵的三一挖机具备正式批量生产、登陆本地市场的能力;油缸关键技术研究应用通过鉴定，公司在油缸端面缓冲结构上创新性显著，达到国际领先水平。此外，并购后三一重工获得代表顶尖技术的“德国制造”产品标签，有效促进了自己的产品从中低端品牌向高端品牌发展。

3.2.4 增强营销服务能力，加快推进国际化战略

三一重工的国际化，从2002年开始到现在，已经过了十多年，但其的产品出口销售额还不到销售总额的5%。而普茨迈斯特在全球拥有704亩土地，12万平米建筑，在世界主要市场，比如美国、巴西、印度、法国、西班牙、葡萄牙、俄罗斯和韩国都有自己的制造工厂，在全球各个国家都有自己的销售体系。本次并购使三一重工拥有了一个全球的销售体系，并且是这个行业最发达、最强有力的销售体系。经过整合营销，三一可充分运用大象的全球销售体系，销售自身产品，也可利用中国这个平台，来推广普茨迈斯特的产品。受益于这次海外收购,三一重工2012年海外业务销售首次接近100亿元大关，公司国际化进程进一步提速(并表收入87.4亿元,同比增155.18%,考虑未合并普茨迈斯特前四个月收入,实际收入预计在100亿左右)。此外，三一重工的海外市场得到迅速发展，三一巴西、印度实现本地化制造；挖掘机、汽车起重机等产品在巴西、中东赢得市场广泛赞誉；三一帕尔菲格随车起重机产品正式上市，为三一国际化的未来奠定了坚实基础。2013年上半年，三一重工的海外业务在公司整体业务中占比大幅提升,已超过20%，挖掘机出口同比增长近102%，汽车起重机出口同比增长近60%，履带起重机出口同比增长超过180%。可以说，收购普茨迈斯特使得三一重工的国际化进程缩短了5-10年时间，而且为自己减少了一个竞争对手。

3.3协同效应表现——从市场角度分析

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在本报告中，我们从股市的角度来观察本次收购案的协同效应表现。因为股市反应是股东投资者对公司价值的认可程度，又由于投资者主要是根据公司的公告及事件来判断公司未来的走向的，所以我们特别选取了公司公告收购案的时间点以及实际收购发生，股权交割日这个时间点，来观察这两个时间点前后的股市反应。

3.3.1 时间点一：公司收购议案通过阶段（2012.1.20-2012.1.31）

三一重工股份有限公司（以下简称“公司”）第四届董事会第十六次会议于 2012 年 1 月 20 日在公司党委楼一号会议室召开，该会议审议并投票表决通过了《关于收购德国普茨迈斯特公司的议案》，如下所示： 1、交易方式、交易对方和交易标的

本公司控股子公司三一德国有限公司（以下简称“三一德国”） 联合中信产业投资基金（香港）顾问有限公司（以下简称“中信基金”）， 于 2012 年 1 月 20 日与德国普茨迈斯特公司（Putzmeister Holding GmbH， 以下简称“普茨迈斯特”）的股东 Karl Schlecht Stiftung（持普茨迈斯特 99%股份）和 Karl Schlecht Familienstiftung（持普茨迈斯特1%股份）签署了《转让及购买协议》，三一德国和中信基金共同收购普茨迈斯特100%股权，其中三一德国收购90%，中信基金收购10%。三一德国的出资额为3.24亿欧元（折合人民币26.54亿元），占公司最近一期经审计净资产的 13.5%。该事项不构成关联交易和《上市公司重大资产重组管理办法》规定的重大资产重组，也未达到公司《章程》规定应由股东大会批准的标准，无须提交股东大会审议。 2、交易价格

三一德国和中信基金共计出资 3.6 亿欧元收购普茨迈斯特 100% 股权，其中三一德国出资 3.24 亿欧元（折合人民币 26.54 亿元）。定价依据为综合考虑普茨迈斯特所处行业地位、经营发展、盈利能力和财务状况等因素，参照国际上通行的工程机械制造企业估值的常用方法，根据公平合理的定价原则经与卖方协商确定。

3、交易完成期限

在德国时间 2012 年 3 月 1 日或全部交割条件满足（或被豁免） 后的第5个工作日，两个日期中较后一个日期的上午10：00完成股权转让价款的支付和股权交割。 4、风险提示

本项目尚须有关政府主管机构的批准。 5、交易对公司的影响

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