内容发布更新时间 : 2024/5/6 2:55:53星期一 下面是文章的全部内容请认真阅读。

上市公司并购重组中的估值、定价及业绩承诺实务研究

郑旋律

一、前言

近年来，中国并购市场快速发展，2016 年上市公司完成的并购交易数目和交易金额分别达到 3 331 起和 1. 60 万亿元，相比 2015 年分别增长 23. 74% 、53. 07%。

然而，在前几年资本市场并购业务爆发式增长之后，最近一两年内大量上市公司出现了商誉减值现象，此外，许多被并购方股东由于无法达成业绩承诺，从而与上市公司对簿公堂，这其中既有并购业务发生时估值方法选择不当的原因，也有定价方法不当及被并购方股东作出不合理高业绩承诺的原因。

本文将在介绍三种上市公司并购重组常用估值方法的基础上，深入探析三种估值方法的优点及局限性，并进一步探析“高定价、高估值、高业绩承诺”的成因与危害，最后提出一定的建议。

二、上市公司并购重组中三种常用估值方法 1.收益法

在西方国家，大多数企业在并购交易中采用收益法对目标企业的价值进行评估。收益法是对目标企业未来价值的一种合理预测，在这种估值方法下，目标企业的价值等于未来各期收益折现值之和，计算公式如下： 目标企业价值=

n—为目标企业预期寿命 k——为贴现率 CFt—为第t期收益

收益法常用的具体方法包括股利折现法和现金流量折现法。 2.资产基础法

资产基础法，是指以被评估单位评估基准日的资产负债表为基础，评估表内及可识别的表外各项资产、负债价值，确定评估对象价值的评估方法。 在这种方法下：目标企业价值=目标企业净资产的估计值之和。

实务中，人们常常将资产基础法与账面价值法混淆。账面价值法是以财产的账面价值为标准来对清算财产作价的一种方法，是历史价值减去折旧以后的价值，即不考虑现时资产市场价值波动情况下获得的企业价值，与资产基础法有着本质的区别，在这种方法下：目标企业价值=目标企业净资产的账面价值之和。上市公司并购重组中，企业账面价值是衡量企业价值增值率的基准，此外，在市场法下的市净率计算中，需要计算目标企业的账面价值，以账面价值乘以行业市净率，此时账面价值法也有一定的应用作用。 3.市场法

市场法是基于最近市场上所出现的其他同类或类似企业、交易的估值，对目标企业进行价值评估，更侧重于市场对目标企业价值的肯定。其主要操作方法为：目标企业价值=目标企业某一业绩指标值×比率系数，目标企业业绩指标值——如目标企业净利润，比率系数——同类或类似企业的市场价值比率，如市盈率、市净率、市销率等。

实务中，市场法又具体分为可比公司法和可比交易法。可比公司法是指，通过对资本市场上同一行业的经营与财务数据分析，计算适当的比率系数，在与被评估企业比较分析的基础上，计算被评估企业价值的方法。可比交易法是指通过分析处于同一行业的公司收并购案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上得出被评估对象价值的方法。上述两者的区别点，在于比率系数的获取途径不同。

三、三种估值方法的优点及局限性

三种估值方法都有其优点，也各有局限性，对三种方法优点及局限性深入挖掘的目的，一方面是有助于同行理解后文所述的交易价格形成机理，另一方面是为了有助于同行今后能根据目标企业的特点、所处行业、企业生命周期等选择正确的估值方法，从而有助于获得准确的估值。

1. 收益法的优点及局限性

近年来上市公司并购重组的评估方法逐渐多元化，收益法的使用比例越来越高。数据显示，2010年，并购重组评估以成本法和收益法为主。2013年以来，采用收益法作为最终评

估方法的比例越来越高。目前，收益法的比例维持在70%左右，成本法的比例不到20%，市场法的比例大约仅为1%，其余7%在同一重组事件中针对不同资产采用不同评估方法相混合的评估方式。

与其余两种估值方法相比，在所需参数较为准确的前提下，收益法能真实和较准确地反映企业价值;在对企业部分资产采用收益法进行评估时，应用此法评估的资产价值易为买卖双方所接受，尤其对于无形资产而言；考虑了企业的未来获利能力，而另外两种估值方法未对该因素进行考虑；能够与交易完成后的业绩对赌有效结合。

然而，收益法也有其一定的局限性，例如预期收益额预测难度较大，易受较强的主观判断的影响；用于折现的折现率难以确定等；收益法适用的基本前提是被评估企业满足持续经营假设前提，未来不可预见因素可能会推翻持续经营的假设；对于未来发展状态不可预测的，或者说其未来发展是符合随机运动的规律，一般不适合采用收益法评估。

目前许多轻资产行业，例如文教、文化、传媒等行业的目标企业被并购时，往往倾向于使用收益法估值，由于收益法存在上述缺陷或局限性，因此很容易成为大股东或实际控制人利用并购实现利益输送的工具。为了对此加强监管，《上市公司重大资产重组管理办法》规定，如构成重大资产重组，并且采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的，达到以下两个条件之一的，必须签订补偿协议：（1）交易对手为上市公司控股股东、实际控制人或其控制的关联人。（2）交易对手非上市公司控股股东、实际控制人或其控制的关联人，但导致控制权变更的。

除上述情形以外，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿及相关安排。目前大部分并购重组采用收益法评估，虽然规则取消了非关联方并购的强制业绩补偿，但实践中这类重组仍然保留有业绩承诺和补偿协议。 2. 市场法的优点及局限性

市场法的优点：评估的参数、指标直接从市场获得，计算简单;评估结果易于被各方理解和接受，尤其在意向性谈判阶段，双方一般使用市场法中的市盈率法来取得共识（在投行界，一般认为市盈率与增长率有正相关关系）；市场法下的各计算方法涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率、权益净利率、销售净利率等隐性指标，具有很高的综合性；对于市盈率法来说，能直观的反映投入和产出的关系，即投入资本后，假定企业每年将净利润全部用于分配股利，那么投入资本的回收周期是易于计算的；对于市销率法来说，可以用于亏损和资不抵债的企业，相对净利润而言，销售额被操控的概率相对较小；对于市净率法来说，由于大多数企业净资产账面价值为正，因此该计算方法可用于大部分企业，净资产账面价值也