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财务报表分析的逻辑框架

---基于微软和三大汽车公司的案例分析

黄世忠

（厦门国家会计学院 361005）

通用（GM）、福特（Ford）和戴姆勒克莱斯勒（DaimlerChrysler）等三大汽车公司2006年合计的销售收入和资产余额分别为5676亿美元和7156亿美元，是微软（Microsoft）的11.1倍和11.3倍，三大汽车公司的员工总数高达91万人，是微软的12.9倍。但截止2006年末，三大汽车公司的股票市值只有946亿美元，仅相当于微软2932亿美元股票市值的32%! 堂堂的三大汽车巨头，为何敌不过一个做软件的？如何诠释这种有悖常理的现象？在资本市场上“做大”为何不等于“做强”?

这种经营规模与股票市值的背离现象，既可从行业层面诠释，也可从财务角度比较，更应从盈利质量、资产质量和现金流量的逻辑框架分析。 一、行业层面的诠释

从技术上说，股票价格的高低是由市盈率决定的。市盈率越高，意味着股票价格越昂贵，反之，越便宜。剔除投机因素，市盈率的高低受到公司盈利前景的显著影响。盈利前景越好的公司，其市盈率也越高。盈利前景既受特定公司核心竞争力的影响，还受该公司所处行业发展前景的影响。不同企业处于不同的行业生命周期，其发展前景截然不同。

从行业层面看，三大汽车公司与微软处于不同的行业生命周期。如同自然人一样，一个企业也好，一个行业也罢，都要经历“出生---成长---成熟---衰亡”阶段。三大汽车公司属于传统的制造行业，是“旧经济”的典型代表，目前处于成熟阶段。在这一阶段，竞争异常激烈，销售收入和经营利润的成长性很低，经营风险很高。对于这类发展前景有限的上市公司，投资者当然不愿意为之出太高的价钱，因而其市盈率和股票市值一般也很低。反之，微软属于高新技术行业，是“新经济”的典型代表，目前处于成长阶段。在这一阶段，竞争虽然日趋激烈，但销售收入和经营利润仍然高速成长，经营风险相对较低。对于这类具有良好发

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展前景的上市公司，投资者往往愿意未其股票支付额外的溢价，因而其市盈率和股票市值通常也较高。

过去五年，微软的市盈率介于22至52倍之间,而三大汽车公司的市盈率(剔除微利和亏损年度的影响)只有7至20倍，表明投资者愿意为高速成长的微软支付更高的价格。买股票就是买未来。尽管微软目前的市盈率较高，但投资者显然期望高速成长的经营业绩最终将降低微软的市盈率。只要微软的成长性符合投资者的预期，其股票价格和市盈率就会维持在较高的水平上。换言之，股票价格包含了投资者对上市公司发展前景的预期。 二、财务角度的比较

股票价格的高低除了受上市公司发展前景的影响外，还直接受上市公司盈利水平和财务风险的影响。 （一）盈利水平的比较

2002至2006年,微软(其会计年度结束于每年的6月30日)共计实现了530亿美元的净利润，而三大汽车公司实现的净利润为-103亿美元，与微软形成了巨大的反差。

从盈利能力的角度看，三大汽车公司与微软的差距更是天壤之别。这里所说的盈利能力，是指投入产出比。以2004年为例，尽管三大汽车公司当年合计的净利润为99亿美元，比微软90亿美元多了9亿元，但这并不意味着三大汽车公司的盈利能力高于微软。因为三大汽车公司当年投入的人力资源（雇员人数）是微软的17倍，投入的财务资源（资产总额）是微软的12倍，但其为股东创造的产出（净利润）只比微软多出约18%。换言之，微软的人均净利润（人力资源投入产出比）高达158,895美元，是三大汽车公司人均净利润（9,312美元）的17倍；微软的总资产回报率(财务资源投入产出比)为9.54%,是三大汽车公司资产回报率(0.94%)的10倍。盈利能力的差距令人叹为观止！正因为三大汽车公司的盈利能力远不如微软，其股票市值理所当然低于微软。 （二）财务风险的比较

传统上，净资产规模经常用于量度企业的财务风险。过去五个会计年度结束时，三大汽车公司的净资产均显著大于微软。2006会计年度结束时，三大汽车公司的净资产合计为362亿美元，比微软的311亿美元多了51亿美元。这能否

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说明三大汽车公司的财务风险小于微软？答案显然是否定的。

衡量企业的财务风险时，净资产规模固然重要，但最重要的是净资产与资产总额的相对比例（即净资产率）。以2006年为例，尽管微软的净资产只有311亿美元，但这一净资产支撑的资产总额只有632亿美元，净资产率高达49.2%（即负债率仅为50.8%）。而三大汽车公司虽然拥有362亿美元的净资产，但其资产总额却高达7156亿美元，净资产率仅为5.1%(负债率高达94.9%)。事实上,三大汽车公司负债率居高不下（过去五年均超过90%），财务风险凸显。而微软的负债率相对较低，其负债主要是递延收入，2006年会计年度递延收入余额高达126亿美元，约占全部负债的40%，若提出这一因素（其中蕴涵的利润超100亿美元），负债率约为30%,表明其财务风险微不足道。财务风险的重大差别，也是导致三大汽车公司与微软的股票市值产生重大差异的一个重用原因。 三、逻辑框架的分析

从盈利水平和财务风险的角度进行比较是一种比较直观的财务分析方法。另一种比较科学、有效的财务分析方法是，在由盈利质量、资产质量和现金流量所构成的逻辑框架中，对三大汽车公司和微软的财务报表进行全面和系统地分析。 （一）盈利质量分析

盈利质量可以从收入质量、利润质量和毛利率这三个角度进行分析。 1．收入质量的分析

盈利质量的分析，主要利用利润表提供的资料。众所周知，利润表的第一行为销售收入，最后一行为净利润。在解读利润表时，经常遇到的一个问题是：到底是第一行重要？还是最后一行重要？对于这一问题，可谓见仁见智。事实上，绝大部分的报表使用者偏好的是最后一行。他们在分析利润表时，往往是从第一行找到最后一行，其他项目基本忽略不计。对此，美国两位会计大师佩顿（W.A.Paton）教授和利特尔顿（A.C.Littleton)教授曾经幽默地建议会计准则制定机构将利润表的顺序颠倒，将净利润列在第一行，免得大部分报表使用者辛辛苦苦地从第一行找到最后一行。

企业是靠利润生存的吗？20世纪90年代是西方发达国家经济发展最辉煌灿烂的十年，但还是有不少企业破产倒闭。经验数据表明，这一时期每四家破产倒闭的企业，有三家是盈利的，只有一家是亏损的。这说明企业不是靠利润生存的。

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