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股市异常波动情况下股指期货价格发现功能研究
作者：刘喜民
来源：《中国经贸导刊》2016年第35期
摘要：验证股指期货在股市异常波动情况下是否仍然具备价格发现功能，得到期货与现货价格谁更领先，谁是原因谁是结果的结论。分析了其成因，并针对我国目前股指期货的运行现状提出了撤销交易数量限制，培育机构投资者以及制定平仓顺序和熔断机制等政策建议。 关键词：沪深300指数期货价格发现Granger因果检验 一、引言和文献综述
[JP+1]2010年4月16日，中国金融期货交易所推出了沪深300指数期货，实现了我国资本市场的一次历史性的跨越。然而2015年我国股市的一场异常波动又引发了人们对股指期货功能的再思考。股指期货作为对冲工具和股市的稳定器，它的价格发现功能是否依然有效？ 抑或起到了助涨助跌的作用呢？为此，本文选取了2015年6月至2016年1月间股市异常波动背景下沪深300指数和沪深300股指期货的日收盘数据和5分钟高频数据进行实证研究，探寻股指期货在股市异常情况下的价格发现功能的有效性。[JP]
一直以来，国内外的学者对股指期货的功能及对股市的影响做了大量的研究。首先，在期货价格能否无偏预测未来价格方面做出探讨的有马丁和格林卡（1981）、霍克和纳什（1989）等。另外卡纳尔等（1987）对期现关系做了系统研究，并运用了计量模型模型对标准普尔500指数进行了验证，他们发现期货价格与现货价格具有同涨同跌的关系，但双方对于外界的反应敏感性是不一样的，发现期货价格要比现货价格领先20—45分钟。之后，许多学者对这种领先滞后关系进行了深入研究，形成了三种观点。一种是期货价格引领现货价格，一种是现货价格引领期货价格，第三种是互为因果关系。造成这种分歧可能的原因主要有以下几种：一是研究对象不同。已有的国内研究中大部分研究对象是1分钟高频数据，用5分钟、半小时数据作为研究对象的较少，数据抽取的频率越高，市场微观结构噪声越明显，估计的偏差就会越大。二是研究方法不同。目前已有的关于股指期货价格发现功能的研究有脉冲响应函数法，有的用波动溢出模型。三是样本时间跨度不同。目前已有的国内研究中，样本跨度均较小，最大的样本跨度是100多个交易日（不包括仿真交易）。[JP]四是没有分趋势研究，特别没有针对异常情形、极端行情进行分析。因此我们有必要针对股市异常波动情况下对此问题进行进一步的研究和讨论。
二、样本来源与选取说明
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本文选取的原始数据是我国沪深300股指期货与沪深300现货价格的日数据和5分钟高频数据。数据来源于通达信股票软件和文华财经期货软件。本文共选取两组数据作为研究对象，第一组是2015年6月15日到2016年1月28日的日收盘价格数据，第二组是2015年6月15日到2015年7月9日的5分钟数据。第一组是研究低频长区间数据，第二组是研究此段异常波动区间的高频数据，一方面，当数据抽取的频率越高，市场微观结构噪声现象越明显，估计的结果偏差将会越大，另一方面，面如果数据间隔过大其敏感程度会降低，综合以上因素本文使用日数据和5分钟的高频数据，两组进行对比研究，相互印证，从而得出较为全面的结论。 三、沪深300指数与沪深300股指期货日收盘数据实证分析[ST] （一）图形及相关性分析
我们通过时间序列数据的走势图可以很直观的看到两者在一定时间段内的走势。图1为我国沪深300股指期货和指数现货在第一时间段内（2015615—2016128）日收盘价格变化趋势图。
由上表对于原假设（1）只有268%的概率接受，从而拒绝原假设，即沪深300股指期货是指数现货的Granger原因。对于原假设（2）有5867%概率接受，因此我们认为原假设成立，即沪深300指数现货价格不是股指期货的Granger意义上的原因。也就是说，在此段股指异常波动期间，期货价格是现货指数的Granger原因，现货指数不是股指期货的Granger原因。
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四、沪深300股指期货与现货5分钟频率数据的实证分析[ST]
本节选取第二组（2015615—201579）异常波动时段的5分钟高频数据（816个）作为研究对象进行验证。结果表明在此段股指异常波动时间内，5分钟的沪深300股指期货价格是现货指数价格Granger意义的原因，因此对于高频数据我们认为股指期货同样具有价格发现功能。
五、研究结论及原因分析
第一，沪深300股指期货和现货具有高度相关性，具有同涨同跌的特征。第二，它们均为非平稳序列，且均为一阶单整的。第三，沪深300股指期货价格是指数现货价格Granger意义上的原因，而沪深300现货价格不是沪深300股指期货价格的Granger原因。即股指期货领先于股指现货，具有价格发现功能。第四，对于5分钟数据，因果检验结果中接受第一种原假设“期货价格不是现货价格的原因”的概率比日数据要小很多，也就是说随着频率的提高，股指期货对现货价格的领先效果是越来越显著和有效。
基于上述结论，股指期货在股市异常波动情况下仍然具有价格发现功能，期货价格领先于现货价格。我们认为主要有以下几个原因：
第一，股指期货与现货指数价格形成机制的本质不同。沪深300股指期货价格是由市场竞价直接得到，是按点位可以直接交易做多与做空的，某种意义上说资金的大小可决定价格的高低。而现货指数价格是由300只成分股的股价，经过二级处理以后得到的，并且不能直接买