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管理者过度自信与企业资本结构的实证研究1

李长春

<重庆三峡学院经济与管理学院 重庆万州 404000）

摘要：随着行为公司金融学研究的逐渐兴起，基于管理者非理性视角的资本结构研究正成为现代资本结构理论研究的一个新的发展方向。本文以沪深两市2004——2007年间上市公司为研究对象，对管理者过度自信与企业资本结构间的关系进行了探讨。实证研究结果表明，管理者过度自信不仅与企业负债融资显著正相关，而且与企业短期负债融资相关程度更大，但管理者过度自信与企业长期负债之间的关系并不显著。

关键词：行为公司金融 管理者过度自信 资本结构

一、引言

自Modigliani and Miller(1958>对资本结构的开创性研究以来，关于企业资本结构的解释及其影响因素的研究就一直没有停止过，并且取得了大量的研究成果，如代理理论(Jensenet al.，1976>，信息不对称理论(Myers et al.，1984>、权衡理论(Berger et al.，1997>、自由现金流量假说(Fama et al.，2002>等等。但这些资本结构理论以及模型的建立都隐含着一个默认的假设前提:企业管理者是完全理性的“经济人”。它们都没考虑企业管理者的心理因素(如过度自信、乐观、模糊厌恶等>对企业资本结构决策的影响，认为管理者行为遵守期望效用最大化原则和贝叶斯学习法则，而实际情况是，人们在经济活动中总是或多或少地表现出有限理性的特征。

大量的心理学研究结果表明，人们普遍存在过度自信的心理特征

我们以2004——2007年间中国上市公司为研究对象，实证检验管理者过度自信对企业资本结构的影响。研究结果表明：管理者过度自信显著地影响了企业资本结构，具体表现在管理者过度自信和企业负债融资之间存在显著的正相关关系。但在企业负 1 本文为重庆科技工程<工程编号为kj081110）的阶段性成果。

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债融资中，管理者过度自信与企业长期负债之间的关系并不显著，而与短期负债之间存在更显著的正相关关系。

本文的主要意义在于：第一，从行为金融学的角度研究了企业资本结构问题，将行为金融学的研究延伸向公司金融，探讨了管理者非理性对企业筹资活动的影响，拓展和丰富了行为金融学的研究。第二，以实证的方法研究了管理者过度自信对企业资本结构的影响，拓展和丰富了企业债务融资的研究。

本文其余部分的结构安排如下：第二部分对相关文献进行了简要的回顾；第三部分结合相关理论及中国的现实情况提出了本文的研究假设；第四部分对样本及主要的变量进行了界定；第五部分运用经济计量模型对本文的研究假设进行了实证分析；最后是本文的结语。

二、文献回顾

社会学和心理学研究发现，人们普遍存在过度自信的认知偏误，而且在企业管理者中表现尤为明显。Statman et al.<1985）发现，很多美国企业在军事设备、制药、化工等研发工程决策上都存在低估成本的乐观倾向。Landier et al.<2004）对法国企业家的调查显示，56%的创业企业家认为自己的企业能够发展下去，只有6%的企业家对自己企业的前途感到担忧；而在跟踪调查三年后，前者的比例下降为38%，后者的比例上升为17%。Russoet al.(1992>也发现，99%以上的管理人员都高估了自己的经营能力和企业的盈利能力。

关于管理者过度自信对并购与投资决策影响的研究，Roll(1986>做出了开创性的贡献，他提出管理者自以为是假说(HubrisHypothesis>，分析了过度自信的管理者对企业并购行为的影响。他认为，由于对自身能力的过度乐观，管理者会频繁实施并购并且出价过高，而且相信并购能带来协调效应。Heaton<2002）将管理者过度自信与自由现金流结合起来，研究结果表明，管理者过度自信会造成企业投资对内部现金流过于敏感，形成过度投资或投资不足。Malmendieret al.(2003、2005>实证检验结果表明，相对于没有表现出过度自信的管理者而言，越是过度自信的管理者，投资和现金流之间的敏感性越高，也越容易实施并购。

相对投资和并购决策而言，管理者过度自信对资本结构影响的研究要显得滞后一些。直到最近学者们才开始注意到管理者过度自信对融资决策的影响(Hackbarth，2004>。他认为，过度自信的管理者会高估企业投资工程的盈利能力，并低估投资工程的风险，因此会低估企业陷入财务困境的可能性，在权衡与负债融资相关的成本和收

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益之后，会选择较高的负债比率，从而使企业的资本结构偏离最佳资本结构。Malmendieret al.(2005>实证检验了管理者过度自信对公司融资决策的影响。研究结果表明，相对于没有表现出过度自信的管理者而言，过度自信的管理者较少在资本市场进行外部融资；当公司需要外部融资时，过度自信的管理者进行的权益融资明显较少。

在国内，余明桂等(2006>采用企业景气指数来衡量管理者过度自信，运用我国的数据研究了管理者过度自信与企业债务融资问题。但由于过度自信度量指标体系的研究目前在国内文献相当缺乏，在国外的文献中也鲜有所见<黄健柏等，2007），至今关于管理者过度自信及其对企业财务决策影响的研究还并不多见。现有文献主要集中在西方行为公司金融理论以及其中有关过度自信行为对公司投融资决策影响的评价方面。

从上述文献可以看出，虽然近些年来有些文献研究了管理者过度自信与企业融资决策的关系，但可能是由于指标界定的困难，这一领域的文献仍旧是有限的。在我国，由于相关数据难以获取，管理者过度自信更难界定，因此，已有的有限文献或者是定性研究，或者在定量研究中，因管理者过度自信指标的界定存在分歧，从而在一定程度上影响了相关研究的深入开展。本文将尝试对以上问题进行探讨。

三、理论分析与研究假设

1、企业管理者的过度自信心理

在心理学领域有关个人判断的研究成果中，最强的结论就是人们是过度自信的(De Bondtet al.，1995>，而且公司经营者的过度自信程度一般都要强于其他人的过度自信程度。由于公司经营过程非常复杂，往往需要过度自信的管理者在非常不确定的情况下对公司现金流进行预测和规划。管理者的过度自信和乐观表现可能被看作是有更高能力水平的信号，而且股东也可能在潜意识中认识到，雇用一个满足公司需要的过度自信的管理者比一个同样实际能力水平的理性管理者要便宜得多，使得过度自信的管理者更容易被公司雇佣。Gervaiset al.(2002>研究表明，成功的投资者更容易变得过度自信，同样，成功地爬升到CEO位置的公司管理者也很可能变得过度自信；Geolet al.<2000）也证明，过度自信的管理者在竞争市场中更可能被提升为CEO，因为他们感觉较小的风险赢得了更多的机会。

在我国，企业管理者同样存在强于普通人的过度自信心理特征。我国几千年的儒家文化崇尚的“君臣”思想，特别强调保持和尊重领导者的绝对权威。传统文化所赋

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